Merk Funds经理默克近日撰文称，自满是缺乏担忧的表现，在市场中反映为波动率低。当资产价格在异常低波动率的背景下上升时，未意识到潜在风险的投资者被引诱入市。而且，因为被察觉到的风险很低，投资者被引诱去使用杠杆，即借钱投资。然而，一旦波动率出现回升迹象（这可能出於任何原因），这些投资者便可能匆匆抛掉头寸，尖叫着「我不知道这有风险啊！」

 

　　量化宽松挤压波动性

 

　　金融危机爆发之前的几年，投资者在貌似「金发」（goldilocks，指经济不过热也不过冷）经济的时代纷纷利用杠杆。随着自满让位於担忧，投资者削减杠杆是理性的举动。混乱的出现於自大投资者为了满足保证金要求而被迫抛售一切流动资产。近几年，投资者纷纷投资新兴市场当地债务，认为能享受低风险高收益的「免费午餐」。当联储关於削减QE的言论惊吓市场时，随之而来的波动性重创了这些市场。

 

　　在当前环境下，股价连创新高，而波动率越来越低；与之类似，债券收益率也接近历史新低。耶伦认为这毋须担心，称市场上没有什过分行为的迹象。股票估值总能引起争论。有时我们需要新的范式证明估值的合理性，例如20世纪90年代末。但似乎相当明显的是，「量化宽松」及其在世界各国的变异形式挤压了波动率。

 

　　预期常由心理因素驱动

 

　　简单提醒一下市场理论：假设其他条件不变，如果预计的未来波动率相对较低，那麽股价将处於相对较高水平。当预计未来波动率升高时，为了向股票买家补偿与未来股价波动有关的额外不确定性，股价必须下跌。问题在於，预期是无常的，而且在很大程度上是由心理因素驱动的。

 

　　央行官员无疑认为，他们政策的潜在副作用是值得的。他们欢呼道，宽松的货币政策为增长提供了有利环境。但笔者不认同。笔者认为，可持续的增长源自根据借方风险情况进行合理的信贷定价，而不只是廉价信贷。「趁低买入」策略的成功不断巩固牛市。但最终，考虑到当前阶段市场参与者的杠杆率，卖出将激发更多的抛售，而不是更多的买入。低波动率背景下的升势持续得越久，股市回调变成崩盘的可能性就越大。