從已經公布的內房中期業績不難發現，今年的發債成本仍然維持在較低水平，不少公司都希望趁着美國加息前加大發債力度，今年下半年估計至少會增加一成的規模。不容樂觀的是，不少公司債台高築，净負債率已經突破警戒線。分析人士擔憂，前兩年拿地多，這兩年消化慢的小型房企中期報表會很難看。

　　香港商報記者 李逸嘉

　　愛：發債成本趨低

　　中期業績看過來，中大型內房的借貸成本繼續有下降的趨勢。例如1月份發債的佳兆業(1638)，4年規模為5.5億美元的優先票據，利率為8.875厘，比去年同期發行的美元債的利率下降了1.375個百分比。

　　龍湖(960)也有同樣現象。2011年上半年，龍湖的發債成本是9.5厘，到了今年5月份，龍湖的人民幣優先票據息率只有6.75厘。再加上今年3月份獲得的僅為HIBOR+3.1%的銀團貸款，公司目前一共擁有107億港元的低息長期銀團貸款。

　　而標桿性企業能拿到的利率就更低了。今年上半年，萬科(2202)基於2013年設立的金額為20億美元的中期票據計劃進行了第4次發行，發行美元4億元5年期定息債券，債券票面利率僅為4.5%。

　　作為后起之秀，旭輝(884)的平均財務成本也成功下降了3.375%。CRIC研報指出，公司在上半年公司的債務管理良好，成功的將五年期的債券成本由12.25%降低至8.875%，并與綠地成立聯合公司成功獲取境內外低成本的銀行團貸款。

　　不僅如此，旭輝逐步增加海外融資的比例，中期報表顯示，境內信託及其他非銀行貸款降至9%，海外融資占比從去年末的31%上升至38%。美銀美林全球研究部香港及中國房地產研究部主管魏志鴻預期，內房在香港發債的情况會更加積極，「估計未來海外發債會占到70%至80%，剩下的才是國內債券。」

　　恨：净負債率發警報

　　一方面內房發債發得歡，一方面財報上的净負債指標越來越難看。魏氏指出，內房發債要兼顧企業的還債能力，負債比率不能太高。不過看來很多內房已經逼上了梁山。

　　已經公布中期業績的企業中，龍湖企業净負債率為66.2%，同比上升了6.8個百分比。净負債率的上漲主要是因為上半年結算比例比較小，管理層預計下半年會下降。旭輝的净負債率是71%，為過去3年最高水平。第一上海預期，2014年全年公司的總債務會達到461億元，這個數據源高出2013年的300億元和2012年的199億元。

　　首創置業(2868)的上半年負債比率較去年底大幅增長至77%，管理層稱「屬於正常範圍」。管理層解釋指，上半年負債比率上升是由於集團加大投資土地力度，令到所需支付土地款達到80億元，80%以內的負債比率仍然屬於正常。對此，易居中國旗下克瑞研究中心研究總監洪聖奇有不同見解。

　　「60%是警戒線了。事實上這個數字已經寬松了。香港的開發商净負債率都控制在30%左右。」洪氏指出。净負債每增加10%，企業的風險呈幾何數字倍增。例如發出盈警的綠城(3900)，從它曾舉債180%(净負債率180%)的那一刻，就埋下了隱患。「算得太緊巴巴了。萬一(資金鏈)有一環斷掉，比如回款慢，開發貸又跟不上……」洪氏表示憂慮。

　　中國海外(688)在一眾內房股中，財務穩健可排前五。但是，公司中期業績來看，净負債率也大幅度上升了20個百分點，達到37.2%。如果以「60%」來拉一條分數線，今年上半年估計一半內房股都不及格。

　　愛恨交織：下半年發債多一成

　　資深投資銀行家溫天納預計，尽管不少地方政府已經放寬限購令，但是對內房壓力減輕影響力有限。內房仍然有融資需求，「估計下半年赴港發債的規模至少增加一成。」

　　發債成本方面，魏志鴻估計維持在9%，與上半年持平。小型房企的成本會更高一些，但是突破10%的機會不大。洪氏補充，受大環境影響，過去幾年在港上市的內房企的境外融資優勢明顯，但是這個優勢會隨着美國退市慢慢消失，直至利率回到危機之前。「由於利率的起起落落是周期性行為，過一段時間資本市場會出現國內債比國外債更便宜的情况。」