(對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員 蘇培科 為英國《金融時報》中文網撰稿)

　　中國股市近期牛氣十足。短短兩周時間，上證綜指漲幅近17%，券商、保險、銀行為代表的金融股一枝獨秀。周四上證綜指更是單日上漲4.32%，再度刷新三年新高。當日兩市成交金額接近萬億元人民幣(6.1525, -0.0021, -0.03%)。同時，市場樂觀情緒高漲，機構“大牛市”言論不絕于耳，證券賬戶新增開戶人數暴增。

　　但細究本輪行情會發現，這番上漲主要是依靠資金推動，而巨額增量資金過度依賴融資杠桿，且股指仍太過依賴金融板塊，上市公司整體和實體經濟基本面其實并不樂觀。

　　首先，這輪行情從7月啟動，最初的推動因素來自滬港通。在該機制將引來增量資金的預期下，滬港通概念股、AH折價股率先上漲。但從滬港通開通后“北上”、“南下”的實際交易額看，它引入的增量資金是有限的。其次，中國央行[微博]的定向降準和降息給股市帶來了寬松的流動性環境，同時股市財富效應也吸引來其他各路資金。

　　但是，用融資杠桿買入股票仍是本輪行情的最大特征。據統計，截至11月底，A股市場中的融資余額已經超過8000億元人民幣，較8月初的4300億上漲近一倍。融資買入排名顯示，這些資金大都流入金融股。考慮到金融股在A股中非常高的權重，金融股大幅上漲，不僅帶領指數走出了一輪轟轟烈烈的上漲行情，也讓不少選錯股的人“滿倉踏空”。

　　券商股之所以成為本輪行情的領漲板塊，主要原因是券商獲得了發行短期公司債的權力。券商自身的杠桿擴大，意味著利潤和規模將進一步擴大。按照首批20家試點券商發行不超過凈資產60%的比例測算，它們可以發債融資1579億元人民幣(按凈資本總額2632億元計)。這些錢可以用于融資融券業務和股票質押融資業務。若按目前融資業務利率8.6%計算，一年后，這些錢將為這些券商產生136億元利潤。如果讓券商全行業都按此標準發債、擴杠桿，意味著該行業資產規模將擴大60%，這確實是重大利好，尤其在目前兩融業務和股票質押融資業務需求旺盛、收益穩定的情況下，券商股被追捧也在情理之中。

　　不過，要警惕券商股被過度炒作。如此快速、大幅的上漲很有可能透支未來的投資價值。同時，券商還會面臨經紀業務牌照放開風險。銀行、保險等資金參與融資業務是遲早的事情，券商維持如此高的融資利率以及搞特許經營，與中國金融改革思路嚴重相悖。

　　從本輪資金炒作的邏輯看，僅僅金融股得到拉升，而其他板塊沒有上漲和輪動，說明市場仍是理性的。出現上述情景顯然是機構資金所為。畢竟在實體經濟前景黯淡、產業轉型升級困難重重的背景下，只有金融和資本市場還有些想象空間，就給了機構資金炒作金融股的依據。

　　本輪行情的缺陷因此也就凸顯出來。實體經濟基本面根本不支撐快速上行的瘋牛行情，如果其他板塊不能輪番上漲，金融股的回落就意味著指數的回落，且回落速度也會像上漲一樣驚人。原因在于，依靠融資杠桿進來的資金，在行情上漲時會加速上漲，在行情下跌時也會加速下跌。畢竟，借錢炒股與自有資金炒股的心態完全不同，機構會嚴格控制風險，設定必要的止贏點和止損點；同時，一旦股市調頭向下，機構還可以充分利用股指期貨和融券做空。

　　用杠桿資金撬動的行情風險不容小視，簡單用單邊牛市思維操作是危險的。如果金融股熄火之后其他板塊依然沒有動靜，杠桿資金的快速抽逃和做空機制會讓市場以超乎想象的速度回調。如是，結局可能就不僅僅只是“滿倉踏空”那么簡單了。