容玲

　　从时间上看，短期内经济平稳，央行到了继续去杠杆“进可攻退可守”最佳时间窗口。

　　近日央行上调MLF(中期借贷便利、Medium-term Lending Facility)、SLF(常设借贷便利常设借贷便利、Standing Lending Facility)利率，把市场弄得有点懵。央妈政策调整只做不说，从一些小动作开始，如去年央行两位行长在重要会议上发表对一些问题的看法(如杠杆率太高)，到把逆回购渐渐替换成MLF(目前存量占比80%)，把3个月MLF拉长成6个月甚至1年期的MLF。这些小动作再慢慢演变成大的方向转变(提高各期限政策利率)。等中央经济工作会议、央行工作会议定调货币政策中性的时候，实际上货币政策的调整早已经开始了，市场对于央行货币政策收紧的态度有点低估。

　　“升息”的背景

　　首先从时间上看，短期内经济平稳，央行到了继续去杠杆“进可攻退可守”最佳时间窗口。

　　从全球看，几大经济体特别是美国、欧洲，制造业持续复苏，通胀预期升温，就业市场强劲，为全球货币政策转向提供了支持，美国进入加息通道(已经加息两次)为我国货币政策收紧提供了基本面背景。

　　从我国经济情况看，当前经济运行相对平稳，去年4季度GDP同比升至6.8%，官方制造业PMI连续六个月位于荣枯线上方。第三产业加速扩张，民间投资裂口收窄、企业盈利持续改善，反映经济的内生动力有所修复。特别是当前库存水平偏低，叠加去产能与涨价预期，今年1季度乃至上半年经济运行大概率保持平稳，为改革提供了一个近年罕见的窗口期。高层在思路上似乎也放弃了不惜代价保增长的政策传统，这些对于推动改革进程都是正面的。因此一季度是央行进一步明确政策信号、引导金融去杠杆的最佳时间窗口。

　　其次，今年年初信贷超增，政策需要抑制银行过量信贷投放。自2016年四季度特别是11月份以来，金融机构信贷投放冲动明显增强，这与债市收益率上行对发债造成的挤出、通胀上升使实际利率下降、个人住房贷款增加仍然较多有关。2017年年初仍将延续，甚至一些因素会加重，如通胀进一步上行会使负利率程度加深，临近政府换届投资热情高等，同时在去产能、去杠杆的框架下，金融机构“早投放早收益，不投放就没收益”，共同推升今年年初信贷紧喷、造成总量难控制。

　　最后，市场利率和政策利率有套利空间，容易引发大机构加杠杆。去年，随着银行间市场利率大涨，与政策利率形成明显套利空间;同时节前MLF中长期利率上调，也需要相应上调短期政策利率，避免期限套利。

　　除了以上三点，还有很重要的一点是，央行在向市场进一步明确政策信号，即货币政策从有点紧的稳健转向真正的稳健。

　　对金融市场和实体经济的影响

　　本轮趋紧的货币环境既与国际大环境是同步的，也符合控制过度金融投机的国内政策需要。应该说，本轮货币政策收紧打击的正是金融机构。金融机构追求规模的扩张，承受息差收入的不断缩窄和利润的持续下降，这和3年前制造业哪怕亏损也要不断扩张产能如出一辙。过去一年银行的资产增速总体维持在16%左右，中小银行的资产增速达到25%-30%，而整个社会融资增速却只有11.3%。这就是脱实向虚的金融膨胀。

　　而具体到金融机构的类别，本轮影响最深的应该是非银机构和大量上杠杆的中小银行。这次，真正资金紧、利率升幅高的，是用了大量杠杆去做债券投资的非银金融机构和中小银行。一是非银金融机构的回购利率，以券商和基金为主;二是同业存单利率，以中小银行为主。存单本身也是一种杠杆，2016年末存量达到6.3万亿(广义基金持有2.2万亿)，大多对接的是同业理财再到债券(包括委外)。目前债券市场杠杆率仍然维持在很高的水平。再加上金融机构的资管计划、投顾业务等的互相嵌套及抽屉协议、代持等，当前去杠杆过程才开始，后期央行会关注金融机构是否继续博弈的态度和去杠杆实际效果。

　　从对大类资产的调整看，杠杆越高的资产，本轮调整反应就会越剧烈。比如债券跌的最多，而已经去过杠杆、泡沫最小的股票，以及和实体部门对接的商品，调整幅度相对比较温和。当前，债券下行趋势确立，反弹完成后自然还是下跌，3-6个月内都不应抱有期盼，其中最需要关注的风险是银行理财收缩带来的供需失衡。另外还需要密切跟踪商品走势。商品在所有大类资产中最早反映基本面，多数时候领先于债券，如果发生背离，绝大多数情况都是债券回头向商品回归。目前看商品上涨并未结束，但会出现结构分化，与需求和消费相关的商品仍将有较大上涨空间，通胀上升大局已定。

　　本轮去杠杆对实体经济的冲击不会大。去年PPI转负为正后企业实际融资成本是下降的。2016年PPI同比全年的升幅在10个百分点以上，实际利率处在0附近，而上一次实际利率如此之低还是在2011年经济过热的时候。

　　实际利率处于历史低位，当然也是央行敢于收紧货币政策的原因之一，从另一个角度，央行目前重心也不再仅仅是财务成本能否下降，而是经营成本是否继续上升，因为依靠货币投放虽然降低了财务成本，却使得租金、人力、原材料等价格上涨，反而增加实体经济成本。因此从这个角度说，抬高利率去杠杆不一定对实体经济是坏事。比如目前的房地产调控，体现了政府“房子是用来住的”住房政策思路上的一次重大改变。让住宅回归居住属性，对过热城市实施必要限制趋向常态化。

　　总体看，由于同业负债主要是通过同业理财到了债市，相应地对贷款利率的传导也就不明显了，对实体经济的影响更不会如临大敌。除非更多更紧的货币政策推出和债券收益率的持续上行，并且带动贷款利率的显著提高，否则从利率提高到经济下滑这个传导过程，即使有，需要的时间也会非常长。

　　货币政策下一步会怎么走

　　展望未来货币政策，其实也是跟着经济基本面走的，只不过略微滞后于经济基本面。从劳动力市场来看，由于人口减少、劳动力数量减少以及产业结构转型过程中服务业容纳更多就业，劳动力市场没有太大的总量问题，加上高层在思路上似乎也放弃了不惜代价保增长的政策传统，2017年的经济增长会保持相对稳定。因此，今年防风险问题可能会比较突出些。过去几年为了维持一定的增长速度，经济杠杆越压越高，金融在经济中的占比迅速上升，甚至远远超过了发达国家的水平。从地方政府到国有企业，从开发商到金融机构，资金借贷比率十分高。近期的房地产热，还将高杠杆倾向传染给了部分买房人。高杠杆永远是一个金融风险，在资金成本突升的时候其风险度更被放大。2017年便是这样一个资金环境。

　　总体看，今年经济主要还是关注价格指数，通胀是否达到3%并持续，房价是否能控制住。这将是今年货币政策的一个重要目标。由于中国的资本流动是存在一定程度管制的，利率政策仍需以国内经济为主，存贷款基准利率调整的可能性相对较小，在汇率、房价这两大难题还没有完全解决前，央行还是会延续倚重MLF、OMO(open market operations、公开市场操作)等方式，也就是经济工作会议提到的新的货币供应方式。同时，政策利率逆周期灵活调整将常态化，预计政策利率可能还有1到2次加息(每次10bp)的可能，当然这还要取决于美联储加息的进度和国内去杠杆的情况。