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　　中国经济下行亟待转型

    本刊记者 张立

　　中国经济似乎迎来了新一轮发展前的“阵痛”，实际GDP季度环比下行，股市下跌明显等，看来中国经济已处於从高速换档到中高速的发展时期。

　　中国经济在经历了前两个月的疲软之後，到第三个月出现了更糟糕的情况。自从滙丰中国3月份制造业PMI初值公布了之後，大家对中国经济下滑的担心就一波胜过一波，毕竟48.1的数值已经是连续8个月以来的最低水准。

　　中国似乎迎来了新一轮发展前的“阵痛”：一是实际GDP季度环比下行，2013年第四季度经济环比增速较上一季度下降0.4个百分点至1.8%，今年一季度环比继续下行概率较大；二是沪深股市指数跌幅明显，其中上证综合指数、深证成份指数全年跌幅分别爲7.1%和10.7%，今年初至3月14日分别进一步下跌了5.3%和10.9%。

　　中银国际执行副总裁兼首席经济学家曹远征近日表示，30年来从没见过这麽长时间的下滑。曹远征分析，从2010年第四季度，中国经济增速开始下滑，至今已下滑了12个季度，没见过下滑的时间如此之长，超出预期。曹远征认为，超出预期意味着经济下行不仅仅是周期性的波动变化，它在周期性变化的背後一定有更深刻的趋势性变化，即经济增长的结构性变化。

　　总体上看，经历了30多年改革开放的积累和孕育，中国经济进入发展的新阶段是未来必然的趋势，但转型“阵痛”亦不可避免,发展的可持续性将成为中国未来的最大挑战。

　　“三驾马车”同步放缓

　　按历年的规律看，虽然3月份之後宏观资料可能会较大面积的回暖，但增长下行压力犹在，尤其是“三驾马车”的同步放缓更使得二季度经济增速能否回升面临较大的不确定性。

　　具体来看，2013年9月份以来，中国投资增长再次减速，全社会固定资産投资增速从9月的20.3%下降到12月的19.6%。进入2014年，投资增长继续回落，1~2月全社会固定资産投资增长17.9%，增速比上年全年低1.7个百分点，比上年同期低3.3个百分点，创下近6年来的新低。

　　从固定资産投资的大类来分析，由於近期房地産销售已经明显放缓，房价调整的预期开始蔓延，这些都会影响开发商的投资热情，预计年内房地産开发投资仍可能下降。

　　尽管近年来政府年年强调促进消费，然而2010~2013年中国消费增速分别爲18.3%、17.1%、14.3%和13.1%，是逐年回落的。今年1~2月份，全社会消费品零售总额名义增长11.8%，创下2009年2月以来新低。

　　在央行将人民币对美元汇率波动区间扩至2%後的人民币即期汇率出现明显下跌，年初至3月20日贬值接近3%，2月份人民币实际有效汇率指数也单月下跌0.48%。虽然人民币贬值会在一定程度上缓解出口企业财务压力，对出口增长带来利好。但当前中国经济及市场基本面并不支援人民币持续大幅贬值。

　　从实际情况看，今年1~2月份，中国出口下降1.6%，受外部环境的各种影响，虽有人看好2014中国全年出口的形势，但目前看出口增长仍面临较大压力。

　　要警惕的三个风险

　　一季度情况是个重要的观察窗。从目前看，一些经济学家对中国能否实现“7.5%左右”的经济增长目标表示质疑。数家投资银行先後下调中国经济增长预期，摩根大通和美银美林认爲中国今年GDP增速爲7.2%；瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬悲观地认爲，今年第一季中国经济景气不容乐观，GDP年化增长率可能只有6%。而交通银行的首席经济学家连平则更加明确的指出中国经济要警惕三个风险：

　　首先是“通缩”风险。中国经济已经出现了通缩的迹象。1.物价的下行压力加大。2012~2013年两年CPI同比保持在2.6%的低位，今年2月份CPI同比只有2%。作爲影响CPI重要因素的猪肉价格更是在春节期间出现同比和环比负增长，PPI同比已经持续24个月负增长，今年1~2月环比分别爲-0.1%和-0.2%，PPI降幅可能还有扩大的趋势；2.货币供应量增速在持续放缓。今年1~2月，货币供应量M1和M2增速相比去年都有所放缓。今年1月份M1同比增速降至1.2%的近十年以来的新低，虽然2月份反弹至6.8%，但仍是去年以来的相对低位；3.有效需求不足，经济仍有下行压力。从中国年度GDP增速来看，2010~2013年分别是10.4%、9.3%、7.7%、7.7%，是明显的下行趋势，今年一季度有可能降至7.3%。一旦通缩趋势形成，必将进一步拖累投资和消费。

　　其次是资本外逃风险。2月以来，人民币贬值、贸易逆差、外汇占款大幅下降现象接连出现，实际上这些现象相互之间存在着较爲密切的逻辑关系；表明在增长下行趋势下，已出现资本短期出逃的迹象。2012年至2013年也曾出现过增长季度下行时，资本流出和人民币贬值压力加大的状况。如果下一步增长继续趋势下行，相信资本出逃的现象会进一步发展，人民币会承受更大的贬值压力，从而会对房地産市场、外汇市场和金融市场带来冲击。

　　第三是债务违约风险。今年1月份中诚信托一款30亿元的信托産品在其出现不能按期偿付风险之後，获得救助後避免了违约。但3月上旬上海超日太阳公司就成爲国内首家违约的债券发行人。3月19日又再次爆出浙江兴润置业这家房地産开发企业资金“断链”，涉及35亿债务违约的消息。随着经济增速下行压力的加大，未来在基建、房地産以及采矿等行业仍可能出现信托、债券和信贷等金融産品的违约风险；如果不能有效控制，任其蔓延，金融市场会因此承受更大的压力。而且随着债务违约事件的频发，市场风险偏好下降，将导致资金供需双方更加谨慎，这会导致市场利率的上行，从而给实体经济带来进一步的紧缩效应。

　　连平认爲，以上三个风险目前看仍是散发性的。但不容忽视的是这三者之间是会相互影响的：如通缩的加剧会导致企业盈利的下降和抵押品贬值，这意味着企业偿债能力的下降和违约风险的上升；违约风险上升之後资本流出增多、市场资金供给会减少，融资成本上升，对实体经济産生紧缩效应；这会进一步加剧通缩，从而引起更大规模的资本流出。

　　结构转型必然有下行压力

　　中国经济的阵痛，一方面是多年改革开放与市场经济建设积累之後，生産方式转型、发展方式转变对社会经济的必然冲击，另一方面也是决策层适应历史发展趋势、主动推行改革措施的结果。

　　面对诸多“阵痛”，社会上出现了一些希望改革步伐放缓、力度放松的声音。他们认爲，经济改革与结构调整导致经济增速下降、加大经济金融面临的风险，不利於中国社会经济的稳定。尤其是一季度的各个资料大多不容乐观的情况下，希望政府尽快会出手。以上的理由看似充分，实则忽视了市场经济发展的规律与中国经济改革的必然趋势。中国经济经历了35年的“孕育”之後，走向市场主导资源配置已不可避免　缓解阵痛而放缓甚至阻碍转型的步伐，是违背经济规律之举。

　　所谓增长速度换挡期，就是中国经济已处於从高速换挡到中高速的发展时期。潜在增速下行、劳动力市场越过刘易斯拐点等都说明了这一“换挡”是不可避免的。所谓结构调整阵痛期，就是说结构调整刻不容缓，不调就不能实现进一步的发展。

　　诚然，没有经济增长支撑的改革不可能成功。一季度的经济下行压力，已使中央决策层感到警觉。值得注意的是，国务院总理李克强日前在辽宁主持召开部分省市经济形势座谈会时称，既要保持定力，又要主动作爲，要看到中国经济的发展韧性和回旋空间很大，而且我们拥有去年战胜经济下行挑战的成功经验，也爲今年继续应对经济波动做好了政策储备。中国有能力、有信心、有条件，把经济运行保持在合理区间。李克强表示，不能忽视经济下行压力加大等困难和风险，通过综合运用多种货币政策工具、深化金融体制改革、发展多层次资本市场等措施，降低企业融资成本，支援中小微企业发展和就业创业。李克强明确表示经济增长要“保持在合理区间”，显示中国政府已经准备好了采取一定的刺激措施应对可能出现的经济进一步放缓局面。

　　刺激计画将会出台？

　　经济疲软令经济学家们更加担心，中国可能16年来首次出现实际经济增速达不到政府设定目标的情况，这令中国领导人面临“艰难抉择”，要麽接受经济正放缓的现实，要麽冒着长期问题恶化的风险采取刺激举措。有分析表示，若不采取有效措施以稳定住增长，无论是影子银行还是银行标准产品都会出现违约，这可能将造成螺旋式下行局面—经济疲软导致金融市场受压,进而进一步损害需求。

　　瑞银董事总经理陶冬认为，目前中国经济滑坡现象十分明显，以至於中国政府可能等不及3月份的数据，即会在未来几周内公布稳增长的措施。陶冬称，政府出台一系列稳增长的措施，包括财政政策，甚至下调存款准备金。不过，本届政府更倾向於在市场机制下制定政策，对GDP增长目标没有此前般执着，并且对地方政府主导的财政扩张又比较审慎。新一届政府推出刺激政策的门槛较前任更高，态度更小心，力度可能更小。

　　美林证券大中华区首席经济学家陆挺亦表示，中国需要一个合理的政策组合，使投资者重拾一些信心。陆挺认为，中国既不会出台一项重大的财政刺激措施，也不会实施大规模货币宽松措施，但预计中国会推出一些具体的促增长措施。他表示，将经济增长稳定维持在7.0%~7.5%左右，同时清理债务积压问题，并且打击腐败，这应该是最合理的政策组合。

　　陆挺同时预料，李克强采取两项措施会在需求层面对经济增长产生直接影响。第一，加快中西部地区一些重要基础设施专案—特别是铁路、公路和水利工程—的拨款和建设步伐；第二，支持在保障性住房方面的投资，包括计划今年新开工700万套保障性住房，完成470万套。另外两个措施会针对供应方面，在短期内产生的影响不那麽明显。第一，向民营企业开放垄断行业，尤其是服务行业；第二，通过金融改革，包括资本市场改革，降低企业融资成本。我们认为，将银行间市场利率稳定在较低水准应该是关键。

　　许多经济学家预计中国央行将下调银行存款准备金率，从而释放出更多可用於放贷的资金，陆挺亦认同央行最终会下调过高的存款准备金率，但由於银行间市场利率非常低，目前央行下调存款准备金率的可能性相当小。由於正在进行的利率市场化改革，央行对仍然远低於货币市场利率的基准存款利率加以下调并没有多大意义。

　　而摩根大通(J.P. Morgan)中国首席经济学家朱海斌说，他最担心的是政府可能将出台财政或者货币刺激措施，而他认为这是错误的政策。朱海斌认为，新的刺激措施可能导致债务和产能过剩问题进一步恶化。高盛分析师则称，中国政府即使推出稳定经济增长点各种举措，避也会免出现“刺激”这一字眼。反对出台刺激计划的观点称，从政治角度出发来看，两会的时候中国政府并未对相关内容有所涉及或者暗示，也就是说明了政治层面上并没有这种打算。如果在两会刚刚结束很短的时间再出刺激政策，那显然有些画蛇添足。同时，央行没有必要，也不太可能在当下节骨眼着急采取措施。因为这可能短期带来一定的提振，但是长期来看，则很有可能为下一次更大的危机埋下伏笔，央行需要“保留一些子弹”来应对潜在的风险。

　　如果说今年的情况有什麽不同，那就是实施宽松性政策的空间可能更小了。今年是地方政府还款的高峰年，全年约有3.5万亿地方债到期，地方财政已经捉襟见肘，所以过往几年屡试不爽的影子银行地方债务基建投资的模式，在带动GDP增长上有些力不从心。因此，一些分析人士依然相信，中国领导层将坚持自己的立场，把重点放在改革而不是刺激上.其理由是，中国政府对待增速下滑的容忍度已经有所提高。此外，还应该看到的是，今年对冲经济下行还是会改革红利的释放，虽然这是一个缓慢的过程。