游荡到中国的明斯基幽灵
东方亮
3月下旬，有一个叫“明斯基时刻”的幽灵，又一次游荡到中国的天空。按明斯基的划分，信贷周期对经济的影响分爲三个阶段。第一，避险信贷阶段，投资者负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题；第二，投机信贷阶段，投资者扩展其金融规模，以致只能负担利息支出；第三，旁氏骗局阶段，投资者手头的现金已经不足以支付利息和本金，投资者的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日，否则只能不断借新债或出售资産才能维系流动性。
3月下旬，有一个叫“明斯基时刻”的幽灵，又一次游荡到中国的天空。在过去几年中，中国经济已经不止一次地被认爲，已经逼近“明斯基时刻”。
十几亿中国人，估计明白这一幽灵的，不到1%。“明斯基时刻”(Minsky Moment)是一个经济学名词，一个很年轻的经济学名词，直到1998年才由太平洋资産管理公司（PIMCO）的保罗·麦克里在描述俄罗斯金融危机时创造出这个辞汇来，但麦克里最後却以美国经济学家海曼·明斯基名字命名这一名词，而明斯基此时已经离开人世2年多了。因此，这是一个连明斯基本人都不知道爲何物的“明斯基时刻”，难怪有人称之爲“幽灵”。
作爲当代研究金融危机的权威，海曼·明斯基一直试图对金融危机的特徵，提供一种理解和解释。按明斯基理论，随着市场上投机性信贷和旁氏信贷的增加，信贷环境恶化，金融系统出於避险考虑收紧信贷，当经济体系提供的贷款已经不足以支撑流动性需求时，就会出现所谓的明斯基後人总结的“明斯基时刻”。因此，从经济学来说，东方亮觉得明斯基时刻会是一个好名词，可以解释经济周期的一些现象；但从心理学来说，无论哪个经济体一旦陷入所谓的明斯基时刻，都会是一种痛苦的感受。
按明斯基的划分，信贷周期对经济的影响分爲三个阶段。第一，避险信贷阶段，投资者负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题；第二，投机信贷阶段，投资者扩展其金融规模，以致只能负担利息支出；第三，旁氏骗局阶段，投资者手头的现金已经不足以支付利息和本金，投资者的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日，否则只能不断借新债或出售资産才能维系流动性。
2008年全球金融风暴以来，言之凿凿称出现中国版明斯基时刻，已经不止一次了。3月份明斯基时刻再度空袭中国，始作俑者是摩根士丹利，过程是这样的：3月19日，大摩多元化资産管理投资组合两位元经理Moulle-Berteaux、Parmenov放出风声，中国的过度投资、过度举债不可持续、最终将导致当地经济大幅放缓，远逊於市场预期，於是，大摩判断，中国版的“明斯基时刻”已经越来越近。按照大摩的看法，中国经济已经进入了由投资信贷和旁氏信贷主宰的阶段，21世纪初中国每举债1元就能创造出将近1元的经济成长率，现在得花上4元才能达到相同效果。
明斯基时刻作爲一个市场繁荣与衰退之间的转捩点的判断工具，确实有其理论基础。学术上的判断，可以没有喜怒哀乐，可以没有顔色，甚至可以没有是非，一旦明斯基时刻被套引到一个国家或一个地区并用於判断一个地区的经济格局时，可能就是有情绪的，甚至是可能引起恐慌的，而且这样的恐慌可能会産生非理性的经济预期。
不能说大摩提出的中国版明斯基时刻所依无据，但中国媒体主流声音对此所持的态度，几乎无一例外是反对：你说我不好，我当然要说你说的不对。於是，人们看到内地媒体千方百计从不同的维度、不同的层面，证明“爲什麽中国不会出现明斯基时刻”，证明“明斯基时刻在中国出现了水土不服”，甚至认爲是西方大行在“唱衰中国”以获套利之实，称“中国崩溃论”对西方大行是一门稳赚难赔的生意。
按道理，如果中国版明斯基时刻一旦出现，中国市场是否依然具有投资价值，这是投资者无不关注的问题。令人诡异的是，大摩一手推出中国版明斯基时刻，而反对这个观点的，最有说服力的居然同样来自大摩。据彭博社3月26日报道，大摩在再度推出中国版明斯基时刻之後不到一周，同样是出自大摩的以Garner爲首的分析师团队，却热烈地给予“买进”中国的建议。Garner认爲中国官方经济数据低估了当地消费、服务业的産值，中国将有空间可以因应生産力成长趋缓；中国政府的改革措施以及其庞大的金融资源将足以让它避开债务危机、让经济成功转型。虽然中国经济是否已逼近明斯基时刻是大摩提出的，但大摩表示，外界实在不用过度担心。
这无疑是大摩的左手打了大摩右手一个耳光。左手大棒，右手萝卜，大摩，你到底让东方亮相信你的左手，还是相信你的右手？东方亮不相信，在中国改革开放进行了三十几年之後，一家尽管贵爲全球顶级的投资银行，依然可以对一个全球经济总量已经排在第二位的经济体，还能做到左右通杀。东方亮更愿意相信，这是大摩团队的两个人，在看中国经济的时候，或者有一致的看法，或者有不同的判断，都很正常。无论是一致还是不同，都只是一个看法而已，而不是一盘生意。
爲什麽大摩在3月底推出中国版明斯基时刻？一切都不会空穴来风，而且，一切的风云，都会从经济数据而起。到今年3月，是李内阁执政的第一年，李克强在他的首份政府工作报告中，提及2013年的经济增长速度是7.7%，并提出2014年的增长目标是7.5%左右。如果把7.5%放到过去30年这个时间段来看，这并不是一个高的增长速度，不是一个难以达到的目标。
可以说，改革开放以来，中国经济习惯了在一种甚至高达双位数增长率的区间运行，同时中国人口衆多，就业需要一定的增长速度进行支撑，从某种程度来说，保增长就是保就业，保速度就是保饭碗。不过，两会之後陆续出来的今年前两个月的经济数据，触动了很多人的神经，从经济分析员到一国总理李克强，都不得不对摆在他们面前的一堆数据，而这堆数据所导致的一个可能结果，7.5%保不住！
经济学家们担心的是，今年前两个月中国经济的失速，会不会持续到年底。一些大行机构已经开始调低中国经济增长的预期，比如大摩给出了这样的预期：未来两年中国经济成长率将从目前的7.7%下滑至5.0%，这是唱空幅度最大的，而多数投资机构认爲，7.5%不是李克强的下限，李克强内阁能够承受的经济下行的底牌在哪里？
因爲担忧，所以期待李克强内阁会有稳定甚至刺激经济的措施出台。3月底，李克强在渖阳调研时承认“不能忽视经济下行压力加大等困难和风险”。不过，李依然只是说把“经济运行保持在合理区间”，而没有提及“合理区间”的下限到底是多少。
“李克强经济学”的思路有三大支柱：不出台刺激措施、去杠杆化以及结构性改革。尽管中国经济下行的风险存在，尽管7.5%的增长目标今年可能无法达到，除非经济和市场面临迫在眉睫的崩溃风险，东方亮相信李克强内阁不会采取激进的财政和货币扩张政策，出台新的经济刺激措施，2008年匆忙出台的4万亿，一定是不会有的，市场不要期待，因为李内阁一直强调，不能再依赖宽松的信贷条件和政府支出来维持经济的高速运行，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，必须依靠市场机制。
改革是中国的公约数，也是李克强内阁的工作重心，在保增长和确保不出系统性风险两者之中，李内阁显然选择了後者。两会之後，李克强内阁开始整顿放贷行爲，特别是影子银行业务，以防止资産泡沫的出现。从某种角度说，李克强内阁是历届政府中是对增长速度下限最有承受力的，GDP拜物教也逐渐走下神坛。虽然不出台刺激措施、去杠杆化可能会牺牲一些经济增长点，会对一时的经济增长造成痛苦，但对於爲中国的结构性改革铺平道路却有重要作用，用短痛换取长期发展的益处。
游荡到中国的明斯基幽灵，荡着荡着，也就散了。