易憲容

　　4月25日，人民幣兌美元在岸價全天在6.25元關口上波動，盤中更一度達到6.2583元，接近2012年10月16日最低點6.2630元，創18個月新低。收盤下跌47個基點，達到6.2536元，連續6個交易日走跌，估計這是市場沒有預期到的。

　　因為，隨著央行推倒人民幣貶值的「第一張骨牌」，今年人民幣累計貶值幅度接近3.2%，完全出乎市場預料。這不僅引起美國政府的「嚴肅關注」，而且多數國際投行都在預測，當前人民幣貶值是暫時的，會重新回到升值的軌道。我早就撰文指出，央行不會受這些關注與預測左右，而是會以人民幣匯率改革的「三性原則」(主動性、可控性、漸進性)主動地掌控人民幣匯率形成機制市場化改革的進程，並讓人民幣匯率變化不確定性變為常態。促進匯率市場化

　　就當前人民幣匯率形成機制市場化改革來看，與利率市場化被互聯網金融嚴重沖擊而形成一股自下而上的改革相比，匯率市場化改革仍然十分滯後，特別是多年來的人民幣匯率單邊升值，更是讓匯率市場化改革原地踏步。人民幣匯率形成機制市場化改革的第一步就是要沖破單邊升值的態勢，保證匯率能夠隨經濟形勢的變化上下波動。也就是說，今年以來無論是央行主導下的人民幣匯率貶值，還是擴大人民幣匯率波動幅度，都是人民幣匯率形成機制市場化改革的第一步。

　　但是，央行在推倒人民幣貶值的「第一張骨牌」之後，有關人民幣貶值應該是多少、人民幣匯率波動的幅度應該有多大等，都是相當不確定的。因為，在無定錨的國際貨幣體系下，既無法用人民幣匯市市場的交易關系，也無法用實際貿易的交易關系來確定人民幣匯率的均衡價格。因此，人民幣匯率作為一種外在價格，更多的是央行根據國家的利益關系來引導匯率價格，達到更為市場化。可見，未來人民幣匯率並非固定在某一個區間，而是在可控的條件下盡量增加上下波動，增加匯率變化的不確定。

　　還有，盡管人民幣匯率是一種外在價格，但它還得通過貿易品傳導到內地不同的商品價格上，同樣是調整內地經濟結構及利益關系的重要工具。也就是說，央行既要通過人民幣匯率價格變化來保證其貨幣政策暢通有效，也要通過人民幣匯率價格變化來調整內地市場產業結構及利益格局。調整產業結構及利益格局

　　早幾年人民幣匯率的單邊升值，不僅讓大量的國際熱錢流入中國，更有近5000億美元的資金利用人民幣匯率套息交易。而流入中國的外匯佔款一年比一年多，央行的對沖幹預越加頻繁，內地信貸擴張越加過度，從而使得央行貨幣政策效率下降，國家利益受到嚴重侵害。人民幣匯率形成機制市場化改革就是要改變這種現狀，通過市場方式擠出套利行為，遏制國際熱錢流入中國。因此，就得增加人民幣匯率變化的不確定性。

　　另外，內地經濟的房地產化、內地投資者湧入房地產市場及房地產企業海外融資快速增長，都與人民幣匯率單邊升值有關。因為，人民幣匯率的單邊升值，不僅讓大量海外資金湧入中國，並推高內地不動產的價格，也會讓不動產的投資者認為其所持有不動產的價格會越來越高，因而持有不動產的預期更為強烈。這同樣是內地房地產價格持續上漲的重要原因。同時，當房地產企業感覺到其人民幣計價的債權會越來越高、其海外持有債務越來越少時，房地產企業海外融資激勵就會不斷強化，這也是房地產企業不斷推高住房的重要原因。

　　如果未來人民幣匯率不是單邊升值，而是存在很大的確定性，甚至於貶值，那麼房地產市場整個預期就可能出現重大的逆轉。如果住房市場的預期發生根本性的逆轉，作為投資為主導的住房市場，其價格與市場就可能出現周期性調整，其經濟的房地產化就可能弱化。這種以經濟槓桿對房地產市場調整的方式，政府的行政手段與工具是無法阻撓的，地方政府更是會望塵莫及。如果這樣，不僅內地產業結構會出現周期性的調整，而且以住房主導的利益格局也會發生重大變化。住房市場是這樣，其他行業也如是。

　　總之，作為一種市場價格，人民幣匯率任何單邊的走勢都是不正常的，特別是讓人民幣匯率持續單邊升值十年，更是一種市場之異常。因此，人民幣匯率形成機制市場化改革的第一步就是要改變這種異常，以讓人民幣匯率能夠上下浮動為起點。美國政府要求人民幣匯率只升不貶同樣也是一種異常。

　　要讓人民幣匯率上下波動，就得讓人民幣匯率不確定性成為一種常態。人民幣匯率無論是升值還是貶值都沒有什麼，只不過在於當時的市場經濟形勢。而在目前的情況下，人民幣匯率貶值既是對長期人民幣單邊升值的回歸，也是調整一些扭曲了的市場經濟行為及保護國家利益的重要手段。市場對此不應過度解讀，而是要順勢而為。