中国实际上存在着表外通胀今年中国经济增长下行压力加大，通胀对中国似乎已不是个问题。近半年来，中国CPI数据不断走低，从去年10月的3.2%下降到今年4月的1.8%(只在今年3月短暂回升至2.4%)。然而，在中国的实际生活感受以及高企的房价和其他资产价格，使得人们很难相信中国已处于一个低通胀时代。

　　回顾这两年中国金融市场的融资情况，不难发现宏观政策与实际市场运行的矛盾。在宏观调控方面，中国在货币政策上仍处在偏紧的基调下，执行的是“稳健的货币政策”。不过，如果我们比较中国经济规模增长与融资规模增长，就会发现它们之间的不匹配。2008年，中国GDP总量为314045亿元，2013年为568845亿元，增长了81.1%;2008年的社会融资总量大约在6万亿左右，而2013年的社会融资规模为17.29万亿元，增长了188%。这意味着，社会融资的规模扩张速度大大超过GDP规模增长速度。

　　社会融资统计大致包括表内融资、表外融资和直接融资，从融资结构来看，近年扩张最迅速的就是表外融资。央行数据显示，2013年金融机构表外融资快速增长，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项合计5.17万亿元，比上一年多1.55万亿元;占同期社会融资规模的29.9%，比上一年高7个百分点。其中，委托贷款和信托贷款分别增加2.55万亿元和1.84万亿元，都是年度历史最高水平。尽管近两年为了对冲“四万亿”计划而紧缩了银行信贷，但中国式的影子银行体系仍然增加了实体经济中的货币杠杆。

　　作为面向实务、问题导向的智库机构，安邦(ANBOUND)并不认为中国经济现在应该大力度地去杠杆。经济扩张是一种现实存在，在本世纪中国经济的“黄金十年”中，现有的银行体系已经适应了这种扩张环境，实际上不适应也不行。因此，银行界同样希望这种杠杆水平的存在。安邦首席研究员陈功在内部讨论中表示，谨慎的货币政策限制了表内的信贷，有钱也不能正常地借贷出去，但绕个弯子就有更高的回报。这样一来，企业虽然在抱怨，但通过这种方式能够拿到钱;银行虽然也在抱怨，但不这样做，银行就无理想的回报。有地方官员这样看影子银行的作用，中国经济增长了好几倍，但银行还是那么几家，不搞影子银行才怪呢!这种看法不无道理。因此，那种寄希望于剧烈紧缩调整来解决债务问题(杠杆问题)的想法，无疑过于理想化，它会赢得掌声但对经济体的伤害会更大，切切不可采用。

　　这种表内表外“两张皮”的真实融资方式，会制造出一个潜在的风险--中国实际上存在着表外通胀!

　　为什么要注意表外通胀呢?陈功在内部讨论中表示，一般的来说，库存应该是针对一家家企业来说的，但在中国不是这样，库存不是由一家企业存着，而是分散到供应链上的若干家企业存着，由于这些家企业的基本开户银行都不同，这就造成了问题。库存实际上表现为各个对口银行的应收账款。从经验来看，这几年银行的应收账款是在显著增加。库存增加提供了企业再融资的基础，因此银行的表外业务在蓬勃发展，雪球越滚越大。不过即使如此，国内的通胀居然没反应，这实在令人奇怪。

　　在我们看来，国内通胀仍能够维持在较低水平，这实际上与中国经济增速还维持在7%以上有关。保持7%以上的经济增长，中国经济就不会出现系统性的问题。但是如果经济增长低于或维持在6%左右的速度，那么中国经济固有的矛盾就会暴露出来，中国的通胀水平一定会有爆发式的表现。陈功估计，这种情况下通胀可能有接近10%。届时，如果中国经济处在这样的增长水平下(指6%)，中国经济和债务的雪球这时候就滚不动了!

　　多年快速的经济增长不仅做大了中国经济的规模，还极大地刺激了中国融资杠杆的扩张，表外融资增加是现象之一。大量表外融资的存在，不仅加深了中国“表外通胀”的程度，还使得中国经济必须维持在一个警戒水平(如6%)之上，否则就会引爆表外通胀。（作者：安邦高级研究员 贺军）