中國資本的力量與隱憂系列報道之二
6月如火，本已幾近乾涸的中國資本市場更添一份焦躁。2013年6月20日，中國銀行間隔夜回購利率達到史無前例的30%。今年的6月，雖然歷史不會重演，但長期缺乏流動性的資本市場在新股的推出下，在這個6月也顯得格外的疲軟無力。
業內眾多接受記者采訪的專業人士普遍認為，今年雖然「新三板」的發展取得重要突破，而且四板市場也在各地方政府不遺餘力的推動下，聲勢浩大、如火如荼，正在成為業界新的動力和亮點，但其核心的「融資功能」卻依然不見起色，近來日趨活躍的資金「中介」則成為事實上企業融資的最普遍途徑，這些神通廣大的資金中介甚至已成為金融機構間融資的重要平台。在資本市場的洶涌暗流下，以新三板與四板市場為代表的中國資本市場新平台前路坎坷。香港商報記者鄧明宇
新三板硬傷 8年未獲投資者認可
三板市場起源於2001年「股權代辦轉讓系統」，最早承接兩網公司和退市公司，稱為「舊三板」。2006年，中關村科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，稱為「新三板」。2012年，經國務院批准，決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點(編注：即新三板)，首批擴大試點新增上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。2013年底，新三板方案突破試點國家高新區限制，擴容至所有符合新三板條件的企業。尽管新三板運行已有8年之久，期間新政也頻頻出台，可新三板市場的融資能力和交易能力依然很薄弱。據業內人士統計，從2012年到2013年，新三板市場新增挂牌公司數量為257家，但新增公司融資總量卻不到5億元，平均每家企業大概在180萬元，平均每家企業每月的交易量不到30萬元。融資和交易能力的薄弱已成新三板市場的硬傷，直接影響到其核心的資源配置功能。上海股權託管交易中心總經理張雲峰就明確表示：「新三板市場的基本功能還沒有得到真正發揮。」
定向融資功能被看好
既然新三板一直缺失核心資源配置功能，但為什麼還是有這麼多企業和券商對新三板挂牌充滿熱情呢?記者從多方獲悉，驅使挂牌企業和券商的動力主要來自新三板挂牌后的定向融資功能。據悉，新三板目前的上市費用券商一般定在120萬左右，這對券商來說，基本沒有很多的盈利空間。但券商看重的是企業挂牌后定增的服務費用。而對於許多中小企業來說，在資本市場之外的融資挂牌費用基本都有園區政府補貼，而且成功挂牌后，可以享受更多的融資便利，即使不如主板及創業板市場在IPO階段即可獲取大量融資，但也多了一條融資的渠道。一方面，券商和企業對新三板熱情高漲，一方面各級政府也在不遺餘力地推動，但為什麼各方傾注了如此多的精力與熱情去發展的新三板市場在經過8年的運營之后其基本的核心功能仍未完善呢?答案就是，新三板忽略了一個最重要的因素——投資者的認可。業內人士認為，新三板市場最核心的交易方式就是做市商。做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。簡單說就是：報出價格，并能按這個價格買入或賣出。企業如果沒有做市商願意為其做市，就不能實現合理的流動性，因而就無法獲得投資者認可進行融資。成熟資本市場做市商一直存在，甚至比競價交易制度還早。做市商不僅為新三板市場提供流動性，還可使市場變得更有效率。做市商制度對於很多市場是核心的交易制度，因此打造多元化的做市商制度非常重要。
核心功能 代投資者估值
為什麼包括機構投資者在內的許多專業投資者只有在引入做市商之后才對新三板重拾信心呢?某資深私募機構操盤手對記者表示，其最關鍵的原因在於做市商可幫助投資者正確估值。在做市商的估值定位過程中，主要是多個做市商競爭性雙向報價，并有持倉量上下限要求，迫使做市商必須發揮其專業優勢，對一般投資者看不太懂的創新型中小企業，進行合理、準確定價。據悉，目前新三板交易使用的是協議轉讓制度，買賣雙方可以在場外自由對接，協商并確定買賣意向，股份報價轉讓的成交價格可以通過買賣雙方議價產生，回到新三板市場后，投資者可通過報價系統直接聯繫。這樣的交易制度和交易手段必然導致交易效率低下。而下一步新三板市場挂牌公司如果選擇做市轉讓的成交方式，必須有兩家券商為其做市，其中挂牌公司的主辦券商或其母(子)公司必須是做市商之一，同時另外還需要至少1家券商一起提供做市報價服務。根據股轉公司的要求，如果挂牌公司選擇做市轉讓，為股票做市的做市商又不足2家，且未在30個轉讓日內恢復為2家以上做市商的，挂牌公司又未按規定提出股票轉讓方式變更申請，該股票轉讓方式將會被強制變更為協議轉讓。一家券商可以同時擔任幾家挂牌公司的做市商。在資金方面并沒有設置具體的門檻，就單隻股票而言，只要達到總市值的5%，或者人民幣100萬元即可。
市值5年或超深交所
做市商制度是一個雙向選擇的過程，做市商機制將挂牌企業和做市商的利益捆綁在一起，券商就會權衡資金投入的回報率，無法得到投資者認可和成長前景不樂觀的企業，今后很難找到實力雄厚的券商為其做市。在此過程中，挂牌企業可得到合理的估價，但久而久之，挂牌企業也可能會不斷分化，成長性好的企業流動性也會不斷增強。因此，甚至有學者大膽預計，由於做市商制度的引入，5年后新三板市值將超過深交所，8年超過上交所，10年后能占到中國資本市場的一半以上。然而，也不是所有人都看好引入做市商的新三板市場前景。多名資深證券研究員都對記者表達了相關的擔憂。他們認為，從目前出台的做市商制度來看，尚處於非常稚嫩的起步階段。其次，國內的做市商也是剛剛起步，無論是專業能力還是運作經驗，都難以確保做市商制度在中國不會「變味」。新三板市場未來的流動性仍難以樂觀。但不管怎樣，新三板只有實行做市商制度才有出路。而要把做市商制度做好，業內包括監管層需要徹底研究美國做市商制度的整個體系以及歷史發展的脈絡，才能真正把做市商的精髓抓到，而不能僅僅只是簡單地改變明面上交易方式。
四板市場的困惑
做市商制度的引入意味著新三板市場春天的到來，但對於同樣處於場外市場地位的四板市場也就是區域性股權交易市場雖然如雨后春筍，遍地冒芽，而且許多股權交易中心在券商入主后，挂牌企業數目也呈現爆發式增長，但在其核心的融資功能上一樣未能獲得有效突破。
「新三板與地方股權交易中心，從服務手段、服務對象和上市基本條件都是一致的，因此，從某種程度來說，兩者之間是一種競爭關系。」深圳前海股權交易中心某負責人董明華說。與新三板8年的踟躕不同的是，地方股權交易中心的發展速度之快令人難以預料。譬如2012年5月才揭牌，2012年12月完成增資擴股的前海股權交易中心，在短短不到2年時間內，挂牌企業已超過3000家。而且雖然類別也屬地方股權交易中心，但在前海股權交易中心挂牌的企業卻來自全國各地，深圳本土企業僅占其中一小部分。前海股權交易中心董事長胡繼之表示，前海中心以「不跨越紅線、不复制交易所模式、不向社會溢出風險」為基本原則，力圖在滬深交易所之外形成一個多方位服務中小企業的綜合平台，逐步形成一個投資者與中小企業「信任、合作、互動、共贏」的網上部落。
中介融資模式能走多遠?
前海股權中心有關負責人介紹，實際上，前海中心目前注重的也不是企業挂牌融資和股權交易，而是以主要私募的方式幫助挂牌企業解決融資困境。前海股權交易中心不同於其他市場之處在於：企業融資成本低廉;「7·24」運作，無嚴格的時間限制;互動、對價。交易所市場強調時間優先、價格優先，場外市場是一個互動、對價的過程;客戶定制，企業可以根據需要適時、靈活地籌措資金，不必像交易所一律批量發行;大量投資標本選擇。前海的目標是6年達到1萬家企業挂牌，提供給投資者比直接走企業更為靈活的選擇;保護企業核心機密。不像交易所市場實行強制信息披露制度，企業信息只需對投資人定向披露;合作共贏。場外市場不關注交易，摒弃炒作，沒有嚴格的一、二級市場劃分，也沒有嚴格的隔離牆制度，把市場構建成一個合作共贏的部落。前海股權交易中心的特色明顯，但其他諸如天津、上海、浙江等地的股權交易中心也同樣各具特色，并都打出了「解決中小企業融資難題」的口號。但許多業內人士卻對四板市場的前景表示擔憂。他們認為，新三板引入了做市商制度，這在中國資本市場發展史上也是革命性的突破。但作為地方性的股權交易市場，僅靠提供私募產品設計和投融資中介輔導，通俗點說就是資金「中介」，這種模式到底能走多遠，結局難料。
做市商 新三板的轉折與希望
可喜的是，監管層在意識到這個問題之后，很快就作出了決斷。今年6月5日，全國中小企業股份轉讓系統正式發布實施《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定(試行)》，這意味著新三板做市商制度終於正式出台，并將於今年8月在新三板市場正式實施股票做市轉讓，這在中國證券市場上還是首次實施做市商制度，而這能否成為新三板「活躍劑」備受關注。新三板的做市商業務，是指證券公司在全國中小企業股份轉讓系統發布買賣雙向報價，并在其報價數量範圍內按其報價履行與投資者成交義務。業內普遍認為，隨著做市商制度的推出，集合競價改為聯合競價逐步緩解，交易的活躍度也將得到提升。深圳作為中國民營經濟最為活躍的地區，擁有數量龐大的中小微企業，這其中有很多特殊的盈利模式和特殊的產品以及特殊的商業模式，甚至定價也非常特殊。因此，眾多業內人士認為，新三板等新的資本市場，不能全部采用簡單的集中統一的交易方式，而需要多層次的交易方式，做市商就是一個非常重要的交易制度。從事新三板投資的深圳華澳資本合夥人劉俊國、安華資本CEO吳宇飛等機構投資者在接受記者采訪時也表示，作為投資機構代表，自己一開始覺得新三板會成為非常好的進入或退出平台，后來因其并未達到預期的效果而感到失望，現在做市商制度則讓他們重拾信心。