王永利/文
为应对金融危机和经济衰退的冲击，2008年以来世界主要经济体纷纷采取了力度空前的金融救市或经济刺激政策。但由于种种原因，各国宏观政策运用的具体方式、力度和效果也有所不同，主要经济体在货币政策方面的分化也越来越明显，这值得认真分析研究，相关协商亦日益紧迫。
央行[微博]资产负债与货币供给的关系
主要央行在本轮危机后的资产扩张速度存在很大不同：2013年末与全球金融危机爆发前的2007年末相比，中国为1.88倍，美国为4.49倍，英国为5.18倍，欧央行为1.5倍(2012年末相当于2007年末的1.96倍)，日本为2.01倍。其中，英美央行扩张最快，意味着其基础货币投放大大超出常规，容易给人“开足马力印钞票”的感觉。但是，央行资产负债规模扩张的实际效果到底如何，还要看货币总量到底发生了多大变化。
主要国家在此阶段广义货币的扩张速度实际存在很大不同，而且出人意料的是，货币总量的变化与央行资产负债规模的扩张并未保持同步(见表1)：
尽管英美央行资产负债规模超常规迅猛扩张，但其货币总量的扩张却并未超出常规(美国年均增长不超过7%，英国年均增长不超过5%)，与所谓的“开足马力印钞票”形成鲜明对比。欧元区和日本的货币总量扩张速度非常低(年均增长刚刚超过2%)，呈现明显的通货紧缩态势。
相反，中国央行资产负债规模的扩张尽管大大低于英美央行，但货币总量扩张速度却大大高于这两个国家(年均增长超过18%)，成为主要经济体中货币总量增长最快的国家。目前，中国央行的资产负债规模和货币总量已成为全球最大的： 2013年末，中国央行的资产负债规模相当于美国的1.27倍，中国广义货币总量相当于美国的1.64倍，而中国的GDP(56.88万亿元，约合9.3万亿美元)仅相当于美国(16.8万亿美元)的55.5%。2013年中国M2/GDP为194.55%，美国仅为65.85%。
从图1情况看，2007年以来各国货币总量的扩张与央行资产负债规模的扩张并不同步，其走势呈现出明显的反差。这反映出一个非常值得关注的情况：全球金融危机爆发后，各国金融机构和整个社会去杠杆化程度明显不同。其中，中国金融机构去杠杆化并未发生，金融机构信贷投放和货币创造能力没有受到削弱，整个社会的杠杆率反而快速提升。而其他国家(特别是英美)金融机构去杠杆化比较明显，大量资金不是用于放贷(社会的贷款需求也同样很低迷)，而是存入央行，造成严重的通货紧缩，迫使央行大幅降低银行存款利率，甚至实施负利率政策，并大规模扩张自身的资产负债规模，以维持必要的货币投放和流动性。由于存在货币投放渠道的此增彼减，所以央行资产负债规模的大幅扩张并未引起货币总量的同步扩张。
由此也可以看出，在货币投放已经不完全由央行独家进行，而是大量通过商业银行贷款等方式信用创造的情况下，不能简单地认为央行资产负债规模的扩大，就必然造成货币总量的同步扩大，甚至是乘数化扩大。在宏观政策层面，最需要关注的是货币总量的变化，是社会流动性和利率水平的状况，而不是央行资产负债规模的扩张。央行要维持社会必要的流动性和金融体系的稳定，而不能过多关注自身资产负债的变化和损益结果。
中国货币政策的特殊性
从主要国家央行资产负债表(可从各国央行网站查到)的构成来看，中国央行资产负债表与其他几家央行存在明显不同，其中，最突出的不同在于：中国央行最大的资产是外汇储备，其在2013年末占用人民币26.43万亿元，占资产总额的83.3%，较2007年末提升了15.2个百分点。相应地，中国央行最大的负债是商业银行缴存的法定存款准备金(中国央行为对冲外币占款快速增长投放的基础货币，大幅度提高了存款银行的法定存款准备金率，通过收缩存款银行流动性，间接抑制其贷款投放和新的货币创造，从而控制货币总量的过快增长)，2013年末估计超过18万亿元，占负债总额的56%左右。
而这两项在其他国家央行资产负债表中都是很低的，金融危机爆发以来的增长幅度更是微乎其微。正是因为中国与其他国家央行资产负债结构存在很大不同，其货币政策的实施方式和货币总量的变化结果也就出现明显不同。
另外，从主要国家货币总量的情况看，中国在GDP远低于美国的情况下，货币总量却远大于美国，成为全世界货币总量规模最大的国家，这里面的原因很复杂，其中，有三个方面的因素不可忽视：一是中国央行大量购买外汇储备(其中存在很复杂的原因)，相应扩大基础货币的投放，到2013年末，仅外币占款就达26.43万亿元，这是其他主要国家央行无法比及的；二是中国社会融资结构高度依赖银行贷款等间接融资，而直接融资占比远远低于其他主要经济体。由于直接融资与间接融资在信用创造、货币投放的影响完全不同，在以同样的资金规模支持经济增长的情况下，间接融资将推动社会负债和货币总量更快地扩张。这也是2007年以来我国股价指数大幅度回落，资本市场严重萧条，直接融资功能严重萎缩，大量社会资金都需要通过银行进行间接融资，推动社会负债水平，特别是企业部门负债率快速上升，引起越来越多的人高度关注和担忧的一个重要原因；三是在社会资金配置上的市场化程度不够，市场机制的决定性作用没有得到很好发挥。金融危机爆发后，美英等国尽管也采取了非常规的宽松货币政策，但其更多的是注重整体的货币扩量与降低利率，而尽可能避免直接配置或干预资金的投向，维护市场在资源配置中的决定性作用。相比而言，中国在金融危机爆发后，经济刺激和定向调控中，政府直接投资和对资源配置的控制远远超过其他几个主要国家，束缚了市场竞争和优胜劣汰机制的作用，也影响了资金的流动和利用效率。
世界经济增长仍然乏力
当前，美英两国金融运行和经济增长趋于稳定，名义GDP增长率基本上能够保持在3%以上。与美英相比，欧元区和日本的情况有所不同，金融机构和整个社会去杠杆的力度明显偏弱，其金融活力和经济增长出现明显差距。
值得特别关注的是，中国在2009年实施大规模经济刺激计划之后，经济发展在高位水平止跌反弹，GDP超过日本成为世界第二大经济体和世界经济增长重要的“火车头”，但之后在货币总量持续保持14%以上增长速度的情况下，经济增长速度却呈现明显下滑，从2012年开始进入“7”字头发展区间，当前仍面临“增速换挡期、经济结构调整期、前期刺激政策消化期”相互重叠带来的诸多矛盾和严峻挑战，似乎不采取经济刺激措施(即使是不断推出的“微刺激”)，经济增长很可能滑出“7”字头发展区间。而再次实施类似2009年那样的大规模经济刺激措施的客观条件已经不再具备(大规模投资的市场潜力和投资回报已经大大削弱)，中国金融机构和整个社会在全球金融危机爆发以来，一直增加杠杆的做法已经难以为继，去杠杆化已在所难免，甚至已经来临。可以说，一旦进入去杠杆进程，中国经济发展的艰难考验才会真正到来，“保底线、稳增长”的挑战将更加突出。
实际上，不仅中国如此，很多新兴经济体都是如此。在全球金融危机爆发后，大量国际资本从美国等发达国家流出，不仅加重了这些国家危机冲击的力度，而且加快了中国等新兴经济体的发展，催生了引人瞩目的“金砖五国”。但由于这些新兴经济体在危机爆发之后，不是压低杠杆，而是快速拉高杠杆， 在全球流动性和产能严重过剩的情况下，必然面临严重的杠杆化风险。2012年以来，在美英去杠杆化基本完成，经济开始止跌企稳、有所好转，资本逐步出现回流态势，这就使得包括“金砖国家”在内的新兴经济体发展速度普遍回落，不少国家面临越来越严重的滞胀考验。到目前为止，中国在其中还是压力相对较小、表现相当不错的。
2008年全球金融危机和经济衰退的发生，说明全球流动性过剩和产能过剩已经非常严重。危机之后，主要经济体进一步加大流动性和产能投入，对抑制当前的金融动荡和经济衰退可能发挥出重要作用，但也可能进一步积累了更多的风险隐患。世界经济在30年全球化推动下，产能和流动性过剩已经走过了头，总需求不足的约束明显增强，现在呈现出此升彼降、整体低迷的状态，很难企望世界经济能够很快恢复危机之前的发展态势。
目前，尽管按照名义GDP看，世界经济有所起色，如果按照不变价计算的实际GDP增长率来看，世界经济增长仍然非常乏力。英国经济普查[微博]局(Consensus Economics)预计，今年英国经济实际增长率可能达到3%，而美国可能为2.2%，德国为2%，日本为1.5%，欧元区仅为1.1%。新兴经济体的经济增长也面临更大压力，可以说是喜不胜忧。世界经济可能保持长期的此起彼伏、整体低迷的状态，有可能使世界各国不断加大刺激力度，并且可能使刺激政策的边际效益递减，而负面作用不断显现。对此，需要高度警惕。
各国货币政策取向明显分化
从表2情况看， GDP的变动似乎与广义货币总量的变动具有明显的相关性，也似乎证明了扩大货币投放对经济的刺激作用。但日本的情况值得关注：在货币总量有所扩张的情况下，名义GDP并没有增长，反而有所萎缩。
需要进一步关注的是：在全球金融危机爆发近六年之后，世界经济仍然呈现此起彼伏、整体低迷的状态，目前不少国家仍然面临通货紧缩的压力，这到底是什么原因？是货币扩张存在滞后效应的正常反应，还是货币规模扩张的幅度仍然不够，抑或是在全球存在严重的产能和流动性过剩、总需求明显不足的情况下，货币扩张的刺激作用是有限度的，完全依靠扩张货币并不能有效推动经济增长？在全球金融危机爆发后，长时间实施强烈扩张性货币政策和财政政策，进一步扩大货币投放和产能建设，会不会在抑制眼前的金融动荡和经济衰退的同时，积累更加严重的危机因素，引发更加严重的全球金融危机和经济危机？货币扩张可能产生哪些负作用？货币总量到底应该如何把握？这值得认真分析、准确把握。
从2007年以来主要国家央行资产负债及货币总量的变动情况看，已经呈现出较大差异，目前货币政策取向更是出现明显分化，推动国际资本大规模流动和套利，容易加剧金融市场的动荡，因此，如何加强主要经济体货币政策的协调成为国际经济金融的重大课题。在经济全球化，特别是资本流动全球化程度很高的情况下，各国货币政策却相当独立，各国货币当局都实施最有利于本国的货币政策，但这却可能引发各国竞争性的宽松货币政策，进而引发市场价格以及经济行为的扭曲，推动资本脱离实体经济更多地在金融领域运转，将利润更多地从实体经济虹吸到金融领域，容易刺激投机炒作，抑制经济复苏、激化社会矛盾，并使宽松货币政策推出容易、退出很难。这种状况与全球化发展不相适应，亟须加强货币政策的国际协调，尽快推动国际货币和金融体系改革。
当前，需要特别关注的还有中国金融和经济发展态势。全球金融危机爆发以来，中国经济金融的发展，对全球经济金融的稳定做出了巨大贡献，作为世界第二大经济体，中国经济金融发展的态势对全球经济金融的影响非常大。但近年来中国经济金融不断暴露的问题也表明，持续依靠投资和扩大杠杆拉动经济增长难以为继，亟须转变发展方式、调整经济结构。可以说，对中国经济金融而言，去杠杆可能带来的真正考验才刚刚开始，今后面临的挑战将更加突出。对此，不仅中国需要高度警惕，提前做好最坏打算，对未来经济目标和宏观政策应该如何把握，中国金融改革和发展应该如何推进等早做规划和准备(包括提前做好应急预案)，同时也应该引起全球范围的高度关注，加强国际间宏观政策的沟通协调和经验分享，共同努力应对可能到来的严峻挑战。