国债期货上市以来，作为一个重磅利率衍生品，其成交却并不活跃。除了市场需要培育，银行、保险等机构投资者尚未准入，债券现货市场割裂也是一个重要原因。国债、政策性金融债其交易主市场是银行间，交易所市场只有很小的成交量，这制约了非银行间市场参与者的现券交易，相应地压抑了期现套利、套保需求。

　　要想提高国债期货成交活跃度，推广并挖掘出其作为一种利率风险管理工具的价值，需要意识到，其应用范围包括但不局限于国债等利率类债券。实际上，任何一种金融产品，只要具有固定收益证券的特征，并且到期收益率与国债期货标的利率波动相关，均可以搭配国债期货管理价格风险。

　　分级基金的A类优先份额恰好是一种具有固定收益特征的场内交易产品,其交易较为活跃，市面上存续的分级基金A类份额的2013年成交额约为155亿元。作为一种我国首创的创新金融工具，国外鲜有针对其设计的国债期货对冲策略。下文将探讨用国债期货对冲其价格风险的可行性。

　　分级基金A类优先份额面临利率风险

　　分级基金的原理，简而言之，是将母基金拆分为优先和劣后两类份额，相当于劣后端从优先端融资加杠杆，并定期支付优先端约定收益。A类优先端定期有现金流流入，这使其可以近似地被看做固定收益证券，其约定年收益率类似于息票率，定期份额折算类似于定期付息。

　　根据存续期限的不同，可将分级基金A类优先份额划分为两类：一类具有到期期限，即在到期日基金分级结构取消，转化为LOF基金；另一类为永续型，仅在发生向下不定期折算时，提前赎回部分本金，相当于债券回售。由于向下折算发生时间难以预测，本文简单将其视为永续债券。考虑到目前非永续型分级基金的剩余期限较短，而国债期货主要用于对冲中长期利率风险，我们的研究集中于永续型分级基金A类。

　　永续分级基金A类的现金流特征类似永续债，可套用收益率计算公式如下：YTM=C/P ，C为A类份额的定期现金流入，YTM为到期收益率，P为二级市场价格。

　　计算发现，市场上成交较活跃的几只永续分级基金A类，其到期收益率水平介于10年期的AAA中票和AA中票之间，其走势亦类似于信用债，在2014年1月中下旬，随着信用债的暴跌，A类份额的收益率出现了飙升。可见，市场上对永续分级基金A类的信用定位介于长期中票AA级到AAA之间。

　　国债期货对冲分级基金价格波动风险

　　综上，分级基金A类份额的收益特征，类似于较高评级的信用债券，其二级市场价格波动受到利率风险、信用风险的共同影响。我们将尝试用国债期货对冲其利率风险，如果使用期货对冲前后波动率有明显降低，则说明对冲是有效的。

　　对冲的对象是成交最为活跃的永续A类银华稳进。对冲时间从2013年9月6日至2013年12月9日，避免了定期向下折算的影响。由于永续A类的收益与中长期利率相关，简单选用1∶1套保比例，选取了国债期货当季主力合约TF1406作为套保工具。通过对冲，银华稳进的净值跌幅从-3.6%缩小至-0.7%。

　　不定期向下折算是对A类份额增信的重要机制。如果未来此内置增信机制经得起市场的检验、得到市场的认可，A类份额收益率有望逐渐向利率品靠拢，届时用国债期货对冲其二级市场价格波动风险将更为有效。