王長久

　　12月9日勢必會寫入中國金融市場發展史：這一天，上證綜指重挫5.4%，振幅達9%，兩市成交超12600億元；這一天，政策「黑天鵝」引發債市暴跌；這一天，人民幣即期匯率在前一交易日大跌基礎上，早盤貶逾300點，跌穿6.20關口，創4個月以來新低。

　　A股強勢攀高之時，外資卻現天量退潮；央行大幅升值人民幣中間價之時，各路主力卻大肆做空人民幣。這一切的背後，究竟發生了什麼？

　　境外投行唱空中國

　　剛剛公布的中國11月外貿數據加劇了各方對中國可能出現通縮風險的擔憂。周一中國海關公布數據顯示，上月內地出口同比增4.7%，遠低於境外投行預期的8.2%，且增速為7個月來最低；進口同比降6.7%，亦遜於投行預估，為今年3月以來最大降幅；當月，貿易順差544.7億美元，同比擴大61.4%。

　　境外投行認為，這反映了中國經濟明顯受到內需不振及進口大宗商品價格走低的雙重拖累；進口與出口的一降一增，使當月貿易錄得順差並創下新高。由此，投行擔憂，中國通縮風險正在加速累積，很可能會由通縮引發衰退。昨日A股劇烈暴挫和人民幣即期匯率持續暴跌，其背後應該是外流資本正在增加，有企業利用虛假貿易和其他手段擺脫國家的資本管制，而資本外流猖獗或會導致中國外儲大幅下降。與此同時，借助滬港通進入A股的外資在掀起股市狂潮之後亦急流勇退，恐給內地監管層留下爛攤子。

　　債市暴跌則反映各方對中國流動性的擔憂。過去幾年，中國企業舉了1.5萬億美元外債，其中很多都是短期債。一旦違約潮開始蔓延，中國將難以掩蓋債務問題，債務危機可能爆發。如果銀行壞帳演變為超出監管者能夠控制的信貸危機，以致市場信心無法恢復，中國經濟或會面臨硬著陸。

　　現在，境外投行唱空人民幣可謂「觀點鮮明」。有機構指，人民幣兌美元將在2015年底小幅貶值到6.35左右，2016年底或達6.40。

　　京未雨綢繆出手維穩

　　其實，自上周五始，中證監及一眾官媒等已先後發聲為「瘋牛市場」降溫，以防股市向好局面被國際炒家斷送。9日，人行用行動表示了明確態度：匯率政策還是以維穩為主，當日人民幣中間價大幅高開就是佐證。自從11月21日降息至當日，人民幣即期匯價由6.1249累跌478個基點或0.78%。即期匯率持續走低下，人民幣中間價大幅升值並升至3月7日以來的9個月新高——不難發現，人行有讓人民幣保持強勢的意圖。可以預期的是，人行會繼續通過中間價之錨來穩定市場預期，只要在中間價上下一定幅度都可接受。

　　事實上，最新外貿數據也為人行維穩提供了支持。 一方面，出口不振增加了人民幣貶值壓力，但另一方面，順差擴大則增加了人民幣升值動能。外貿降溫實際上並不支持人民幣繼續升值；而貿易順差屢創新高，又使貶值可能性很小。

　　面對強烈的人民幣貶值預期，現在市場關注的焦點是後市人行是否出手干預。今年以來，雖然人行大幅度減少了外匯市場干預，但卻沒有表態要完全退出干預。從中長期看，中國決策層不會容忍人民幣出現5%以上的貶值。在經濟下行過程中，利率政策是核心，中國還不能同時承受降息和貶值的後果。當然，人民幣明年初或面臨短暫貶值風險，這部分緣於季節性因素，預計屆時人民幣兌美元匯率將面臨短暫貶值風險。