當前俄羅斯經濟可謂“千瘡百孔”：油價暴跌、企業深陷債務危機。如果要論西方對俄制裁的成效，可能打100分也不為過。不過，在這個極具“共振效應”的世界，如果忘了制裁的“后遺癥”，西方國家可能就輸了。

　　當前，西方對新興市場的風險敞口漸長，近期美國最著名的債券管理機構太平洋投資管理公司(Pimco)持有的俄羅斯債券“失血難止”，美國市場上的盧布看漲期權幾乎“一文不值”，歐美眾多出口企業也受到俄方“反制裁”的影響。值得注意的是，當前俄羅斯政府違約風險抬頭，而1998年俄羅斯爆發金融危機時，由多名諾貝爾獎得主組成的明星對沖基金長期資本管理公司(LTCM)正是忽視了該小概率事件而土崩瓦解，差點在美國造成連鎖反應。

　　“盡管‘黑天鵝’是稀有且不可預測的，但任何一個西方國家都不能排除下一個LTCM存在的可能。”《黑天鵝》作者塔勒布(NassimNicolasTaleb)曾在接受《第一財經日報》記者專訪時表示。

　　俄違約風險抬頭

　　LTCM悲劇重演？

　　1998年的俄羅斯債務違約危機在今天顯得越發真實。過去4個月內，國際原油價格從110多美元降至50多美元的最低值，使得嚴重依賴能源出口的俄羅斯經濟不堪重負，財政收入隨之銳減。三大國際評級機構紛紛下調了俄羅斯主權債務的評級，標準普爾早將俄羅斯的評級降至僅比垃圾級高一檔的等級。

　　在1998年俄羅斯宣布違約后，新興市場資產遭到拋售，摩根大通(59.77, 1.34, 2.29%)的新興市場債券指數(EMBI)在一個月內驟降30%。顯然，大部分投資者拋售了所持有的新興市場資產，試圖避免在當時史上最大規模的主權債務違約危機中損失慘重。

　　該事件當時在其他市場上也產生了連環效應，美國也是俄羅斯違約的“受害者”。素有“恐慌指數”之稱的標普500VIX指數從違約前水平快速上升了兩倍。

　　正是在俄金融危機爆發的當口，LTCM出現巨額虧損。根據LTCM設計的模型，他們認為發展中國家債券和美國政府債券之間利率相差過大，并預計二者之間差距會縮小。所以他們采用了一種風險極大的做法，向其他判斷風險波動率將會上升的投資者出售賣方期權，以承擔風險的辦法來獲得期權價格收益。然而，類似模型通常易將一些概率很小的事件忽略，因此埋下了隱患。

　　同年8月，小概率事件真的發生了，由于國際石油價格下滑，俄羅斯國內經濟不斷惡化，俄政府宣布盧布貶值，停止國債交易，投資者紛紛從發展中市場退出，轉而持有美國、德國等風險小，質量高的債券品種。由于LTCM做錯了方向，它到了破產的邊緣。

　　當時美聯儲不得已為該公司安排了36億美元的巨額緊急融資，LTCM公司才避免了倒閉的厄運。“盡管美聯儲與其他央行[微博]聯手成功規避了負面影響進一步加深，但是這一次事件為投資者敲響了警鐘——類似事件可能會導致劇烈的市場動蕩。”DailyFX研究團隊撰文表示。

　　退一萬步而言，當前俄羅斯市場規模相對較小，且向外圍舉債較少，即使發生金融危機也不會造成過大的全球反應。但是，由于新興市場與俄羅斯的聯動緊密，隨著西方對于新興市場的敞口不擴大，歐美國家受到波及的可能性抬頭。

　　PIMCO失血

　　盧布看漲期權“一文不值”

　　其實，當前新興市場波動對美國的“后遺癥”已經顯現。近期，PIMCO持有的俄羅斯債券損失慘重，幾乎美國的每一單盧布看多期權合同都近乎“分文不值”，紐約和倫敦的外匯交易員都告訴客戶不再接單盧布交易。原因正是油價走低和美國制裁對俄羅斯經濟產出帶來的“后遺癥”。

　　PIMCO的新興市場債券基金總值33億美元，受近期新興市場貨幣崩盤拖累而嚴重“失血”。截至九月底，其中俄羅斯企業債和主權債券價值高達8.03億美元，占總額的21%。該基金在上個月損失7.9%，表現落后于95%的同類基金。

　　據晨星數據，今年截至本月初，該基金上漲5.65%，但截至周二該基金已經下跌3.4%。而同期上述基準指數上漲2.06%。

　　“PIMCO公司的投資組合是基于長線概念，當新興市場出現波動，我們相信部分市場能夠為長線投資者提供可觀的風險溢價。“PIMCO基金經理戈麥斯(MichaelGomez)表示。然而，外匯期權市場的交易員和投資者都對盧布暴跌措手不及，盧布對美元今年以來已貶值了52%。

　　近期，國際清算銀行(BIS)在其季度報告中強調了以新興市場為主的金融風險，追蹤新興市場債券資產的基金規模更是在2013年內從雷曼兄弟倒閉前的峰值翻了兩番。由于新興市場國家的債券市場自1998年起蓬勃發展，若俄羅斯重蹈違約覆轍，系統風險將較之前增加。

　　俄方反制裁歐美企業受牽連

　　除了金融市場，歐美實業部門的“后遺癥”在雙方制裁與反制裁的“高潮期”便已涌現。

　　德國工商大會對外經濟負責人福爾格爾·特賴爾早前表示：“四分之一有國外業務的德國企業將受到(對俄制裁)的影響”。去年，德國與俄羅斯的商業貿易額高達760億歐元。

　　進口能源方面，以天然氣為例，歐元區核心國家德國和意大利進口俄羅斯天然氣所占比例都在20%~40%，奧地利甚至達到60%~80%，遠超24%的歐盟平均水平。此外，盡管近乎“腰斬”的國際油價降低了歐洲進口成本，但同時也加重了歐元區的通縮風險。

　　據美國有線電視新聞網(CNN)報道，原油價格和盧布匯率下跌，讓國際石油大亨們也坐不住了。一些曾經在俄羅斯賺得盆滿缽滿的大企業，比如英國原油公司，正在發出警告。英國原油公司與俄羅斯最大的石油企業有緊密的合作，由于美國制裁措施，該企業原油收入減少，導致股價下跌25%。

　　此外，美國汽車制造商也受到波及。據CNN報道，美國福特汽車公司是俄羅斯最大的汽車制造商之一。福特公司警告稱，盧布走低將損害公司銷售。與此同時，德國大眾公司、法國雷諾公司也經歷了類似問題，他們抱怨政治問題讓他們的銷售量大跌，也提出了警告。

　　在農產品方面，歐委會發布的2014年夏季農產品展望報告稱，歐俄貿易戰將嚴重影響多個農業產品。以豬肉為例，報告預計今年全年歐盟豬肉出口總量將出現近幾年來首次下滑，下滑幅度在7%左右。