萬達上市將成為中國房地產行業高速發展的句號？
從12月8日在香港萬豪酒店宴會廳舉辦的投資者午餐會開始，大連萬達商業地產股份有限公司的IPO路演已經過去12天。該公司預計約37億美元的募資額將成為香港兩年來最大的IPO。但這仍比路演之前市場預期的50-60億美元募資規模縮水30%左右。
據彭博社報道，基礎投資者將總計認購萬達商業地產IPO逾一半股票，其中，科威特投資局和中國人壽[3.32% 資金 研報]每家承諾向其投資3億美元，美國對沖基金奧氏資本將購買2.5億美元的IPO股票。11家基礎投資者還包括中國平安[1.39% 資金 研報]、荷蘭APG資產管理公司等。
不過，香港IPO基礎投資者名單中的常客，如新世界[-2.37% 資金 研報]集團主席鄭裕彤、長江實業[0.77%]集團主席李嘉誠、恒基地產[0.39%]集團主席李兆基均未出現在名單中。后兩者目前正相對看淡商業地產的未來。從2014年8月份至今，李兆基累計共投入超過10億港幣增持以住宅地產業務為主的恒基兆業地產有限公司的股份，在這家香港上市公司的持股量從65%提升至68%。而李嘉誠近年拋售的地產項目大多為商業地產，包括香港嘉湖銀座廣場、廣州西城都薈廣場，以及分別位于南京、北京、上海的3個寫字樓。
在長達793頁的招股書中，萬達商業地產向投資人展示了其雄厚家底，但顯然諸多“第一”和“最大”并不是投資人最關心的。萬達集團王健林的秘書劉春對鳳凰財經表示，除了獲得更加充足的資金，萬達上市還有一個目的是更加國際化，通過上市也可以檢驗市場對萬達商業地產這一商業模式的認可度。現在，分析師普遍認為，內地房地產市場的持續疲軟拖累了萬達對IPO的預期。
根據德勤與中國連鎖經營協會于2013年初共同發布的研究報告，2008年以來，中國商業地產投資一直保持15%以上的增長態勢，特別是2010年住宅調控政策頒布后，商業地產投資增速達到30%，高于房地產行業平均投資增速。2011年商業地產投資同比增長31%；2012年商業地產投資略有放緩，但增幅依然高達25%。清華大學中國發展規劃研究中心商業地產部公布的數據則顯示，2013年中國商業地產投資增長28.28%。不過，受政策影響，2014年中國房地產市場整體下行，商業地產同樣面臨壓力。萬達商業地產的招股說明書透露，該公司今年上半年凈利潤僅為49億元人民幣，而其2013年同期的凈利潤達到101億元人民幣。招股書預測，公司今年的商業地產業務凈利潤為132億元人民幣。
在更細分的領域，萬達商業地產此次打包上市的資產包括寫字樓、酒店和購物中心。以寫字樓為例，根據國際房地產顧問戴德梁行統計，自2012年以來，中國高端寫字樓市場每年的新增供應量均已超過需求量，預計多數2014 年至2017 年完工的高端寫字樓項目會推遲入市。
萬達商業地產主要業務之一的豪華酒店前景更不明朗。2012年，萬達結束與海外酒店集團的合作，成立萬達酒店管理公司，目前旗下擁有五星級酒店品牌萬達嘉華、超五星級酒店品牌萬達文華和頂級酒店品牌萬達瑞華。而根據酒店業服務商HOTELUP今年11月發布的《中國酒店資產報告》顯示，2010年至2013年，五星級酒店的營業收入和年度凈利潤率持續下跌；與此同時，未來5年中高端酒店將新增客房23萬間；由此，未來豪華酒店出租率仍會持續下滑。今年上半年，同樣以商業地產為主要業務的華潤置地[3.92%]的凈利潤率比去年同期下跌10%，時任華潤置地董事長的吳向東在中期業績會上將原因歸結為：“一是投資物業管理的人工成本有所上升，二是酒店毛利率下降。”萬達酒店及度假村管理有限公司副總裁包鉑在去年接受《商業周刊/中文版》采訪時也稱，“現在酒店的投資回報肯定沒有十年前快”。
與此同時，商業地產服務和投資公司世邦魏理仕的研究報告顯示，目前全球在建購物中心面積達到3200萬平方米，其中1680萬平方米在中國，占全球的一半以上。清華大學中國發展規劃研究中心商業地產部認為，商業地產在中國的區域泡沫化風險增大。“2013年，重慶、沈陽、青島及廈門幾個城市的購物中心空置率高達15%～20%。而10%是購物中心通常可接受的警戒線。”
王健林并非沒有看到問題。12月20日，在耗資70億元人民幣打造的漢秀劇場和武漢電影科技樂園開幕活動上，他對《商業周刊/中文版》坦承：“房地產有周期性，按目前中國城市發展來看，這個行業的高速發展期已經結束了。”
由此，萬達將于明年1月17日正式宣布第四次轉型計劃，確定萬達的四大方向為文化、旅游、金融和電商。“中國現在消費市場總額超過25萬億元人民幣，其中提袋消費主義占三分之一，三分之二是非提袋消費。”王健林說，“比如說中國的旅游產業有幾萬億元人民幣的消費能力；文化產業也有幾萬億元消費；餐飲有幾萬億消費。這三項加起來就超過10萬億元人民幣。”
2000年起，從第一代單店模式到組合店，再到后來被稱作“城市綜合體”的購物中心，萬達商業地產的體量已經從5萬平方米、10至15萬平方米擴展到今天的20萬平方米以上。萬達先后進入的連鎖百貨、高級酒店和文化旅游產業都在與商業地產形成有效聯動。招股書則顯示，萬達在中國112個城市擁有178個物業項目，包括159座萬達廣場、168個購物中心、102家酒店。這些項目無論是否完工，大部分坐落于類似蚌埠、莆田、余桃等極少有成熟商圈的三四線城市。萬達商業地產此次上市募集到的資金，也將大量投放于廣元、阜陽、嘉興等三四線城市。
根據咨詢公司波士頓的調查，如果將中國中等富裕消費者定義為家庭年均可支配收入至少為2萬美元，平均接近4萬美元的群體，未來的富裕消費者中約有75%來自中國三四線城市人口。這確實是萬達的機會。但三四線城市的容量未必有王健林想象中那么大。萬達的財務數據顯示，除了青島游艇產業園在今年上半年有些許盈利之外，西雙版納旅游項目、大連金石灘度假項目都虧損，其中西雙版納項目因為還未開盤，虧損了近2.4億元人民幣。“第三代萬達城相對位置還算好，如果再偏遠一些，因為不屬于必需品，那產品銷售的壓力就會很大。”地產咨詢公司睿意德高級董事王玉珂在接受《商業周刊/中文版》采訪時說。
另外，過去和萬達一樣扎堆三四線城市的房地產商，已經開始回歸一二線城市。克而瑞信息集團聯合中國房地產測評中心共同發布《2014年上半年中國房地產企業銷售TOP50》顯示，部分房企業績下滑主要是因為產品定位偏高端，在供過于求的城市布局過于集中。以2013年銷售額千億元以上的地產商之一恒大地產[-0.33%]為例，公司于2013年年末耗費97億元拍下上海、南京6塊土地。輝立證券的分析報告指出，受到了三四線城市客觀容量的影響，恒大銷售無法繼續大幅攀升。而一線城市的市場需求更有助于恒大高增長、高周轉的發展模式（萬達也是類似模式）。
而與那些未來幾年依會進入中小城市的商業地產商如華潤置地和中糧置地等相比，萬達模式更為激進。華潤置地2013年年報顯示，未來4年內新增落成的商業地產項目約為18個。中糧置地在更名為大悅城地產之后，計劃未來5-10年內在全國拓展20個商業地產項目（過去7年中糧開發了6家大悅城項目）。而萬達正在開發的項目包括了88個萬達廣場、54家萬達酒店和8座萬達城。
事實上，以萬達為代表的高增長、高周轉的“以售養租”模式恰恰是資本市場的擔憂所在。萬達一直依靠商業綜合體中的住宅銷售回款支撐購物中心、酒店等項目的運營。但招股書顯示，萬達的物業銷售占比從2011年至2013年持續下降，分別為88.5%、84.6%和82.1%。物業銷售在2014年前6個月營收同比下降了27%。“整個中國的銷售市場目前是放緩的，銷售的盈利水平也在下滑，萬達持有那么多物業，以一個購物中心要將近十個億計算，100個是多少？沒幾個公司能受得了。”王玉珂說。地產咨詢公司世方商業地產總經理李仁斌則對《商業周刊/中文版》分析認為，不同于華潤、中糧、太古等已經上市的地產商做商業地產，萬達“現金流滾”的方式對資金的需求非常急迫。“如果華潤和中糧是用商業運營增值的方式做商業地產，執行成本以5%計算，回報率可能是8%-9%就能收回成本；但是萬達很可能執行成本就接近90%，需要更快的資金回報來支撐它的擴張。”他說。