易憲容

　　內房大到不能倒

　　從去年12月開始，深圳的房地產企業佳兆業所引發的信貸違約危機越來越大，先是正在銷售的樓盤被鎖，后有大股東減持、項目被叫停、債券未能如期付息面臨違約等，從而使得該企業發行的債券價格一度大跌，以其2016年4月到期債券為例，票面值100元人民幣的債券，2014年底開始徘徊在約90元人民幣水平，但到2015年初立即暴跌到32.076元人民幣。佳兆業信用違約風暴越刮越大，很快就可能面臨破產倒閉的滅項之災，并由此引發一系列的危機。

　　在這種情况下，深圳市政府不得不出面，希望通過商業運作的方式處理佳兆業事件。隨着市場越來越多人預期政府不會讓佳兆業破產，佳兆業的債券價格也開始逐漸回升。到1月30日，傳出另一家房地產企業融創與佳兆業已簽約，準備接手佳兆業，其債券價格重上70元人民幣以上，收報77.381元人民幣。也就是說，隨着融創的接手，佳兆業危機開始解除。但事件也透露出內地房地產市場形勢及政策一些重要的信息。

　　反腐之風吹到房企

　　首先，這次佳兆業事件的肇因，就是反腐之風吹到房地產企業。尽管這十幾年來中國出現了歷史上難得的房地產市場繁榮，但是中國房地產市場的特徵是要素交易的非市場化，而住房產品的市場化。這不僅使得房地產開發商能夠輕易獲得暴利，也使得住房市場的要素交易不是通過市場價格方式來完成，而是以政府權力方式來進行。所以，在中國的房地產市場，要獲得土地要素，或是政府的權力直接參與，即政府權力尋找直接的代理人來經營，或是用金錢購買這些政府的權力，否則企業要在房地產市場發展一定是寸步難行。可以說，早些年內地房地產市場這種非市場化要素交易的每一個環節都存在貪污腐敗的空間。如果反腐之風吹到房地產市場，房地產企業豈能不人人自危?內地不少房地產企業都可能面臨破產倒閉之風險(尤其是民營的房地產企業)。這也表明中國要加快房地產業市場化的進程。

　　其次，在當前，內地房地產企業能夠破產倒閉嗎?我早在2004年就指出，要慎防房地產業要挾整個中國經濟。而內地房地產市場發展到現在，已經不是慎防要挾整個中國經濟，而是已經大到不能倒了(too big to fail)。如果一家房地產企業破產倒閉，被迫低價出賣資產和清算套現，立即會引導房地產市場的連鎖反應。比如，房價全面下跌，市場預期逆轉，住房投資者逃出市場，住房銷售及價格更是下跌，房地產企業資金鏈斷裂，信用違約全面發生，迫使房價及銷售進一步下跌，更多的房地產企業破產倒閉，造成整個房地產市場的惡性循環。在這種情况下，房地產危機的風險很快就會傳導到房地產貸款的銀行及金融機構及其他經濟領域，從而引發金融危機及經濟危機，后果不堪設想。因此，對政府來說，要防止危機蔓延，就得把風險止於個別企業，化為局部性事件;就得要求其他房地產企業把資產用「維穩價」接過去。也就是說，當前內地房地產企業是不能破產倒閉的。但是，如果是這樣，那麼內地房地產市場的「道德風險」就會隨處存在，有着更多的高風險投資，風險越來越大。

　　內房面臨重大變革

　　第三，尽管十八大之后，內地經濟增長速度及增長方式有所改變，但中國經濟的「房地產化」特徵并沒有多少改變。比如2014年9月的房貸新政及11月的貸款利率下降，不僅在於消化嚴重過剩的住房供給，及推遲房地產市場風險的暴露，更在於減輕對中國經濟增長之壓力，即通過房地產市場來保證內地經濟的穩增長。但是，2014年中國式的量寬政策并沒有托起嚴重供應過剩的內地樓市，卻激發了股市的「瘋牛」。內地投資者沒有進入樓市，反之樓市投資者紛紛進入股市。在這種情况下，樓市周期性調整不僅在繼續，而且還在向廣度及深度發展。這不僅會直接引起房地產投資及銷售全面下降，直接影響GDP增長，也影響了與房地產相關的幾十個行業需求全面下降及產能過剩更為嚴重，從而進一步增加中國經濟增長下行的壓力。

　　在這種情况下，如果佳兆業事件引發內地住房市場的連鎖反應(房價暴跌及住房銷售全面下降)，不僅會增加經濟穩增長之壓力，也有可能引發經濟危機。這些都是政府不願看到的。

　　從處理佳兆業事件中，已經看到政府對房地產市場一個基本取向，就是中國的「房地產化」經濟在短期內不會改變。因為，2015年剛過去一個月，但地方政府正在急於推出各種各樣的救樓市政策。只不過，這種「房地產化」經濟能否持續則是相當令人質疑的。

　　第四，佳兆業事件既有非市場因素，或政治性風險(反腐)，也有市場之原因。早幾年，內地房地產市場繁榮，房地產銷售突飛猛進，年均增長率都在25%以上，企業只要進入房地產市場就能夠獲得暴利。由於暴利的驅使，房地產企業會不計成本從各種渠道融集資金。這不僅導致影子銀行盛行，也導致房地產企業廣泛地到國外市場舉債。但是，房地產企業應該看到，這必然會導致全國住房供給過剩，房地產企業債務沉重。一旦出現房地產市場的周期性調整，就會導致住房銷售全面放緩，房地產企業現金流中斷，房地產企業就面臨巨大的流動性風險，信貸違約隨時都可能發生。

　　從佳兆業事件可以看到國外市場形勢的變化、內地房地產市場的周期性調整，以及房地產市場的政治性風險。

　　現在已是內地房地產企業全面轉型的時刻，否則要走出當前困境并非易事。當前內地房地產市場將面臨一場重大的變革!