當前經濟下行壓力較大，又正值春節前流動性季節性波動時期，為進一步增強金融機構服務實體經濟的能力，促進貨幣市場平穩運行，平穩度過下周新股申購凍結巨量資金的波動期，央行4日首次祭出普遍下調兼定向下調存款准備金率的重磅措施。業內人士認為，貨幣寬松仍在進行中，未來持續寬松依然可期。

　　經濟下行壓力較大

　　1月以來披露的經濟數據顯示當前經濟下行壓力依然較大。興業銀行首席經濟學家魯政委認為，此次降准是對1月PMI跌破50的反應。2015年1月制造業PMI為49.8%，連續5個月下跌，為2012年10月以來首次跌入收縮區間。從2014年7月以來制造業PMI呈趨勢性下降，反映出工業增長動能減弱，預示經濟增速可能繼續下探。生產指數和生產經營活動預期持續下降，生產指數降至51.7%的近兩年最低值，生產者經營活動預期降至47.4%的曆史新低，表明企業生產意願明顯減弱，工業生產增長的微觀基礎疲態加重。

　　同時，房地產投資情況依然不容樂觀。2014年，全國房地產開發投資95036億元，比上年名義增長10.5%，增速比1-11月份回落1.4個百分點，比2013年回落9.3個百分點。盡管房企拿地熱情相對提升，但非熱銷地區的投資提振不易。房地產投資與固定資產投資增速間的差值有繼續擴大的趨勢，房地產對經濟的拖累作用也將越來越明顯。預計房地產投資增速下探在2015年上半年仍將持續。

　　交通銀行預計，即將公布的1月CPI數據可能回落至近年新低。預計1月食品價格環比小幅回升，非食品價格漲幅持續收窄，生產資料價格整體延續下跌趨勢，並且下降的種類增多、降幅加大，PPI同比降幅將進一步擴大至-3.8%。

　　民生證券宏觀研究院報告則認為，央行的寬松周期遠遠沒有走完。一次降息並不足以點燃已經熄火的傳統增長引擎。房地產的銷售雖然明顯好轉，但在高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業的去產能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但多重因素掣肘讓基建心有餘而力不足，很難完全對沖房地產和制造業的下滑。再加上外圍油價及其他大宗商品價格下跌帶來的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動性環境依然是必要之舉。

　　近期資本流出也呈擴大態勢，導致國內資金面進一步收緊。國家外彙管理局3日公布的數據顯示，資本項目逆差錄得1998年以來最高值。海通證券分析師薑超認為，曆史經驗表明，在彙率貶值和降准之間存在高度的相關性，無論2008年、2012年的全面降准，還是2014年的定向降准之前均伴隨著人民幣的階段性貶值。而隨著IPO發行的加速和公司債注冊制的推出，從資本市場到經濟的傳導渠道正在打通，從而掃清了貨幣放松的障礙。

　　降准降息仍有空間

　　為應對春節前的流動性季節性波動，促進貨幣市場平穩運行，平穩度過下周新股申購凍結巨量資金的波動期，預期下階段貨幣政策仍將保持寬松。

　　曆史經驗顯示每年1月同時面臨信貸需求高峰以及春節前資金需求旺季，因而回購利率均值通常會上升到4%以上，近期回購利率的上行應部分與春節因素有關。而按照慣例，央行在此時也會加大公開市場投放。

　　同時，央行也需要向市場投放資金對沖資金流出。央行行長周小川在瑞士達沃斯論壇表示，中國將確保穩定貨幣供應，無意提供太多的流動性，但會保持政策的穩定性。目前國內金融市場與國際市場緊密相連，QE成為各大央行的慣用手法，而新興市場在去年夏季有不尋常的資本流入，成為經濟不確定性和經濟波動的源頭，新興市場需要留意這種波動性。這也就意味著央行的政策會考慮國際資本流動的影響，以往海外資金在流入中國時需要央行進行對沖，而目前外彙占款已經轉負，外彙熱錢已持續半年大規模流出，同樣需要央行反向對沖。

　　業內預期，定向寬松不會停止。在房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。此外，逆回購、MLF、定向降准等舉措都可能使用。

　　民生證券宏觀研究院報告認為，過高的准備金為了對沖外彙占款流入，當外彙占款收縮，預計全年外彙占款零增長，維持現有的准備金率必要性下降。外彙占款零增長假設下基礎貨幣缺口約3萬億，這意味著降准不會只出現一次。

　　此外，利率也有下行空間。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險、形成經濟增量拉動。

　　人民幣彙率或承壓

　　今年以來，人民幣對美元持續貶值，即期彙率跌幅已五度逼近2%，接近央行跌停容忍度。周一(2日)，人民幣對美元即期彙率更收跌至逾兩年新低，中間價也創兩個月低位。上一周，人民幣彙率在5個交易日出現了4個“逼近跌停”。連續近2%的大幅下挫，自彙改以來還是首次。本周開始，人民幣彙率的跌勢並未就此打住。來自我國外彙交易中心的數據顯示，2日人民幣對美元即期彙率收盤報6.2597，下跌0.13%，貶值87個基點，創下2012年10月16日以來最低。人民幣對美元即期彙率盤中一度跌至6.2606，貶值幅度逼近中間價的2%。

　　魯政委認為，此次降准是對此前PMI跌破50的反應，這也意味著中國對全球競相寬松做出反應，人民幣彙率也將進入貶值通道，否則降准就僅僅只有脈沖效果而無助於中國經濟企穩。(記者 任曉)