海通國際首席經濟學家胡一帆：新常態下的新一輪大緩和時代
新常態是現在一個使用頻率最高的詞匯。實際上新常態不僅在中國，還發生在全球層面。2014年是個拐點，全球步入一個新的常態，全球經濟進入新一輪大緩和時代。
正如經歷了溫和增長、低通脹和低波動的1985年至2007年，新一輪大緩和時代已經來臨，正在平衡并重塑著全球經濟格局。今后10年甚至更長時期全球經濟會呈現這樣的態勢。
所謂大緩和時代，1985年至2007年是一個標準定義的大緩和時代。在1985年至2007年的“大緩沖”之前，經歷了長期的高度不穩定時期，在此時期所謂的“應變型”經濟政策(“stop and go” policies)主導著發達國家的經濟格局。這些政策承繼高度擴張的貨幣政策，而在通脹壓力顯現后突然更替為限制性的政策，致使經濟大起大落。1985年至2007年間凱恩斯主義的影響有所下降，市場開始認為僅基于需求面的政策作用及效率有限，貨幣及財政政策的目標開始考慮實現充分就業，開始試圖平滑經濟增長波動。
2008年之后經歷了金融危機，經過4、5年調整，新一輪大緩和時代又來臨了，重塑全球新一輪格局。當前美國、中國及歐洲“謹慎常態化”(cautiously normalizing)的政策組合，將成為穩定全球經濟增長的重要途徑。該政策組合呈現了短期政策的轉變，即在優先實施結構性改革之際由過度擴張的政策向僅發揮緩沖支撐功能進行轉變。在此框架下周期性政策將在穩定宏觀經濟形勢方面發揮重要作用，這將成為實現有效的長期政策的必要條件。
謹慎常態化政策穩定增長
新的大緩和時期與1985年至2007年期間的經濟穩定遙相呼應，其在未來數年將再平衡并重塑全球經濟。此次全球新平衡將主宰后金融危機時代的第二個階段。在第一個階段，世界經濟在高度寬松的貨幣與財政政策支持下開始復蘇。在第二階段，新一輪大緩和將表現為退出過度寬松的政策并實施結構性改革以夯實經濟增長基礎。第三階段則步入經濟增長長期軌道，其有賴于第二階段結構性改革的成功與否。一旦成功，將帶動主要經濟體實現經濟復興，但一旦失敗，也將導致經濟形勢惡化。所以，第二階段非常重要，不僅是中國的改革，現在也是全球的改革都是在一個十字路口。在這個過程當中現在有一個非常重要的特點是長期政策優先于短期政策。在這個狀態之下可能全球進入一個新常態化的政策。
新的大緩和時代特點：溫和增長、低通脹和低波動。因為結構性改革與反周期政策共同推動有質量的增長并緩和全球失衡局面。在新一輪大緩和中，流動性過剩以及去杠桿化進程成為兩大主要新約束。過度的流動性可能催生潛在的新泡沫，而公共與私營部門的去杠桿化進程將導致增長持久低迷。各國央行[微博]即政府不得不小心翼翼地推進“謹慎常態化”的政策穩定增長。而持續去杠桿化將化解產能過剩與失衡，同時推動通脹水平下降與波動性的降低。
溫和增長源于結構性改革促進有質量的增長，全球持續去杠桿化持續，以及謹慎常態化政策穩定增長。中國目前經濟下行，源自于結構改革中的經濟放緩，和大多數經濟體類似。在美國恢復增長潛力主要通過經濟的“再工業化”來實現，其中包括提供公共支持以吸引制造業回流，對抗主要的貿易競爭對手以及發展特惠貿易協定(TPP及TTIP)，保護戰略集群(國防、汽車業)，經濟民族主義有所強化(《購買美國產品法》)，以及通過公私合作在頁巖油氣開采方面對能源部門提供支持。在歐元區，勞動力市場的改革是一個持續、積極的過程，這將為失業率高企之際為歐元區勞動力市場增加就業彈性、提高生產力及競爭力做出貢獻。這兩個地區都共同推動大型基礎設施建設、大力發展教育，這兩點正是重塑增長潛力的兩大重要支柱。
全球去杠桿化將持續，因為有質量的增長不能依靠債務的過度累積。各國政府在處理過剩產能時都將結構性政策放在首位，在過剩產能中，首當其沖的就是債務不可持續的累積。去杠桿化包括在私營和公共部門進行債務調整。在西方經濟體中，私營經濟參與者仍在不斷降低其債務水平；本次調整在短期內會給經濟帶來壓力，但同時也帶來了更大的穩定性。公共債務亦是如此，在世界范圍內公共債務水平都會下降。發達國家和新興經濟體都承受著市場削減赤字和穩定債務所帶來的直接壓力。
謹慎常態化的政策將發揮緩沖支撐功能。與先前的大緩和時期相一致，反周期的政策將成為穩定增長及通脹的決定性因素。美國、中國及歐洲當前“謹慎常態化”的政策組合將扮演相似的角色，以穩定全球經濟增長。政策組合呈現了短期政策的轉變，即在優先實施結構性改革之際由過度擴張的政策向僅發揮緩沖支撐功能進行轉變。在此框架下周期性政策將在穩定宏觀經濟形勢方面發揮重要作用，這將成為實現有效的長期政策的必要條件。
非投資債券成為熱門投資標的
在平滑增長波動的同時，通脹將會保持低位，主要得益于溫和的全球需求、流動性增長的放緩、油價下跌及新能源的發現利用、與全球經濟的再平衡。
大宗商品市場的投機性資金影響趨弱，油價下跌以及新來源供給增加都對全球通脹施加下行壓力，投資者擔憂通縮風險。但我們認為新一輪大緩和時期應該能夠避免通縮陷阱，同時在全球層面不會對物價造成太大壓力。
新一輪大緩和已在全球范圍內形成新的風險源頭。在追求高收益的背景下，多種資產目前正經歷投資過熱與風險的過度累積。非投資級債券產品，尤其是高收益債券，在違約率處于歷史地位之際受到市場追捧。諸如“低門檻”或可換股債券等結構性產品發展迅猛，非專業投資者對復雜的產品有了更大的風險敞口。英國、北歐和亞洲國家的房地產市場則是全球令人關注的焦點。最后有鑒于多個歐洲周邊國家債務的可持續性一直令人存疑，歐洲主權債券風險溢價的下降幅度很可能過大。
非投資級債券存在風險。2013年高收益債券的發行量飆升至歷史新高，同時其在全球層面的發行亦呈不斷上升的趨勢。據華爾街日報的分析，全美十大債券基金中，增長最大的四家都有約20%的資產配置于垃圾債券。當前低收益率背景下，加大非投資級別敞口這一投資策略非常流行，監管機構已對這一領域頭寸的過度積累發出警告。企業違約率目前尚處低位(約2%)，這鼓勵傳統投資者增加對此類資產的敞口。傳統投資者進入非傳統投資產品領域通常與市場泡沫相關。因為新一輪大緩和為投資者營造了一種市場環境尤為安全的印象，于是金融創新、相關的低利率背景與新的大緩和共同催生了這種過度冒險的做法。
“低門檻”貸款的激增從另一方面反映出當前的市場情緒，即投資者認為一切盡在掌控之中。“低門檻”貸款一般來說風險都較大，因為此類貸款通常移除用以保護借出方的保護性契約。在2013年，美國“低門檻”貸款總發行量達2316億美元，占整體貸款發行的20.5% 。2013年歐元區發行量驟升至190億歐元，而2012年則尚不及10億歐元。杠桿貸款(leveraged loans)的存量于2014年達6050億美元，超過2007年的峰值水平。或有可轉換債券同樣發展迅速， 其在全球發行量在2010到2014年間增加兩倍多。該產品發行大多集中于歐洲。投資者普遍低估與或有可轉換債券相關的風險，此類產品有和股票相似的波動性，同時也面臨從銀行系統蔓延出的風險隱患。
全球房地產市場在極度寬松的信貸環境中出現過熱。美國農用地價格于2010年后明顯加速上揚，近期屢創新高。受低房貸利率及寬松的信貸標準推動，美國FTSE房地產信托投資基金指數自2009年以來已上漲兩倍并恢復至金融危機前的水平。在歐洲，歐洲央行高度擴張的貨幣政策已催生北歐國家的房產泡沫逐漸擴大。英國的情況大致相同，尤其是來自于亞洲的購買力尤為旺盛。在亞太地區，新加坡及中國香港地區房價企高不下，盡管其走勢近期有所緩和。
歐洲主權債務問題仍未徹底解決。歐洲周邊國家，諸如西班牙和葡萄牙的顯著進步及其重回市場進行融資，令國際投資者對歐元區的穩定信心大漲。在美國和歐洲核心國低受益率背景下，周邊國家的主權債務吸引了不少追求高收益的投資者。我們認為，盡管歐洲周邊國家都有所進步，但其進步程度可能被夸大了，因為它們中的大部分依然未脫離債務不可持續的困境。目前希臘的動蕩可能又一次挑戰歐元區一體化。
由于低波動，投資者感覺低風險，由此不斷推高資產價格。實體經濟和虛擬經濟不斷背離。這不僅在中國，全球都出現這個態勢。實體經濟熱不起來，實體經濟還是走向衰退，政府為了避免經濟劇烈波動，只有不斷加碼穩經濟，但流動性卻都涌向了資本市場。
謹慎配置全球資產
全球資產配置要考慮全球經濟走勢和風險。油價反轉和美聯儲加息的時點是判斷2015年全球經濟的關鍵點。 此輪油價暴跌主要是由于供給面因素造成，對世界經濟有利有弊，總體而言利大于弊。油價可能在低位盤旋相當的時間。我們判斷美聯儲有望在今年三季度末或四季度加息。
2015年投資策略如下：
利好歐美股票。美股在新一輪投資周期開啟中繼續向好，可以繼續加大對美股的敞口。如果擔憂美股估值過高，歐股可能是一個很好的替代，因為QE有利于企業部門在內需逐漸改善的情況下提升利潤率。
增持港股等港幣資產。港幣盯住美元，在避免匯率風險的同時，加上目前AH股溢價指數處于高位水平(A+H股中，H股比A股平均便宜30%左右)，存在著套利機會。
歐美受益曲線進一步平滑，在美國加息前，債市可能還會有一段行情。
做空歐元對美元。美國的穩健增長及今年加息的預期將支撐美元升值。歐版QE的開啟將進一步增加歐元的貶值壓力。
歐洲的地產和資產由于歐元貶值和低估值將繼續成為有吸引力的另類投資產品。
下注于歐洲周邊國家與核心國家的利差將進一步縮小。鑒于核心國家的國債收益率已經非常低甚至為負值，在QE的推動下，投資者將在過剩流動性的推動下購買周邊國家債券，進一步縮小周邊國家與核心國家的利差水平。
新興經濟體未來幾年對于世界經濟增長貢獻下降意味著全球投資組合對其資產配比降低。區分新興市場良莠。短期內低配烏克蘭、阿根廷、泰國和越南的資產。隨著結構性改革的大力推行加上有效的政策組合，中國宏觀經濟的前景將保持穩定，保持對中國相對正面判斷；中國與印度表現將優于俄羅斯和巴西。