消息稱央行將出臺10萬億QE
財政部副部長朱光耀回应：不實之詞
對于市場傳言的3萬億存量債務置換將引發中國版QE，全國政協委員、財政部副部長朱光耀11日表示，中國版QE是不實之詞。地方債務置換是在國務院對地方債批準規模之下、企業與商業銀行之間的契約行為。
此前市場傳聞，中國版QE即將出臺。中國實施美國第一任財長漢密而頓式旋轉門計劃，用國家授權的低息地方債置換銀行體系和市場內高息地方債務。中國版QE推出也箭在弦上，預計將有10萬億的規模。
民生宏觀對此表示，中國全面債務貨幣化可能性不大，并給出三點理由：
一是這種做法與中國領導人執政思路不一致：未來市場化改革的核心是為了逐步打破剛性兌付，不僅不會有中國版QE，未來甚至會開啟有限違約模式。
二是法理上不合理：《中國人民銀行法》29條規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，央行不能將政府債務貨幣化具有法理依據。
三是與當前貨幣政策基調不符：資金面偏緊，但從近期公開市場操作來看，央行無論在“量”的工具還是“價”的工具使用上都比較謹慎，貨幣政策應該不會突然跳向QE。
民生宏觀認為，未來處理存量債務的方式主要還是依賴資產證券化、地方資產管理公司購置不良資產、股權置換債權等方式，處理方式應該是溫和和漸進的，除非出現不可控的情形，否則采取類QE的方式解決地方政府債務問題的可能性不大。
萬億地方債置換引中國版QE聯想
恐怕僅是美好愿景
路透文章称，中國財政部日前批準1萬億元人民幣的地方存量債務置換債券額度，對其可能的操作路徑市場浮想聯翩；包括公開發行地方債置換，更為大膽的觀點甚至認為，央行或會借此推出中國版QE(量化寬松)，規模高至10萬億。不過結合中國經濟和政策的現實環境來看，這可能暫時只是個美好的愿景。
分析人士認為，在此前財政部下發的地方債務管理文件中，即已明確地方可新發債以置換存量債務，而此次下發額度只是這一工作正式啟動，應該并未包含更多意味。
他們并指出，應對經濟下行壓力，傳統的貨幣政策工具仍有相當充分的選擇空間，而且從法律、道德因素等層面而言，通過地方存量債務置換實施進一步寬松也暫缺乏操作可行性。
南京銀行金融市場部研究主管黃艷紅稱，未來在債務置換的操作手段上還是有想象空間，可能通過多種方式混合進行，以低息債務置換高息債務，從而實現降低融資成本的效果，但應該還是局限在發債融資這塊，“10萬億應該有點夸張了。”
在首批地方債務置換額度發布后，有市場機構及分析人士預期，通過地方政府債券置換銀行貸款+央行再貸款買單，總規模有可能達到10萬億元的級別，其操作方式類似于美國的QE。
中國財政部副部長朱光耀周三則否認了中國將推出“中國版QE”的市場傳言，并稱地方債務置換是企業與商業銀行之間的契約行為。
中金公司研究報告亦指出，以新的規范的地方政府債務替換存量債務是此前財政部43號文中已有之意，不是額外新政。3萬億和1萬億確實是新提出的數字，不過仔細看看2013年的地方政府債務審計結果，這未必是一個非常超預期的金額。
盡管全國性地方政府債務甄別尚未全部結束，中國財政部即已下達1萬億元地方存量債務置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券，以降低利息負擔。
本月稍早，本地媒體經濟觀察網報導，財政部已經批復了3萬億的存量債務置換，其中1萬億的額度已經批復到各省財政廳，西南某省獲得300億的額度。
興業銀行資金營運中心宏觀分析師肖麗談到，地方債務置換和央行沒有任何關系。這只是財政部先承認3萬億是地方政府債務，給出國家信用的承諾，可以發行利率比較低的債券，從而降低地方政府債務成本。
她并表示，因為現在地方債務甄別還沒完全結束，后面也還會繼續置換，當然預計會以政府負有償還責任的為主。置換債務的發債，應該還是面對市場為主，和現有的地方債務不會有太大變化，央行沒什么理由要介入其中。
中國國務院去年10月發布關于加強地方政府性債務管理的意見（43號文），之后財政部下發具體通知，明確地方政府存量債務納入預算管理的清理甄別辦法（351號文），存量債務清理的截止時間是2014年12月31日。
不過由于存在地方政府錯報、虛報增加政府債務的問題，財政部近期還下發過相關通知，要求各地開展自查，確屬虛報錯報的，應該從政府債務中予以剔出，自查工作的截止時間是今年3月8日。
中國版QE無現實操作基礎
對于地方存量債務的置換方式，市場機構紛紛展開情景推測。其中海通證券的報告指出，一種選擇是市場化發行地方債，部分或全部置換到期債務，相對而言全部置換的可能性應不大，因為這會大幅增加地方債供給。
海通證券并認為，另一種選擇即為全面置換，央行認購。賦予地方政府發行3萬億特別地方債的權限，面向特定投資者發行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認購，這意味著融資平臺相關的信托、城投債等相關高收益品種供給將基本消失，同時不增加市場上地方政府債券的供給。這相當于央行直接購買高息的存量地方政府債務，類似于美聯儲的QE。
不過曾任職大型基金的蔡鍵博士表示，債務置換還不能與QE簡單劃等號。QE的操作手法是由美聯儲直接買債(MBS、國債等)，但這在中國是行不通的，因為《中國人民銀行法》29條規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。
他并稱，借道模式可操作性不高，撇開其中隱含的道德風險且不論，還存在一些問題：迄今為止，再貸款只有兩類，一是金融穩定再貸款，對應央行最后貸款人職能，二是特定用途再貸款，比如支持三農/小微企業等。
此外，再貸款期限一般不超過一年，而地方債期限為5-10年，如此政策操作將加劇銀行資產負債的期限錯配。誰受損、誰收益？不言而喻，債務貨幣化是要老百姓買單，這點似乎與當前的政治傾向相悖。
肖麗亦談到，“從中國現有情況來看，現在還沒有大規模QE的必要。因為中國央行降準、降息這樣的常規政策工具還有很大操作空間，而且央行還有對國開行PSL等其他多重補充。”
對于債務置換的效果，蔡鍵認為可能并不如預期樂觀，因目前的置換僅針對政府債務，但銀行的信用風險主要來自廣義地方債務、房地產及其他實體領域；而從長期看，銀行期限錯配加劇，將導致收益率曲線平坦化；類主權債供給增加，邏輯上也會制約長端利率下行空間。
優質城投債受益明顯
就地方存量債務置換而言，債市受益最大的即是城投類債券，尤其是其中的優質品種，不過利率債則將因為地方債供給大幅增加而承壓。
中信證券報告認為，由于地方債利率可能低于其他債務形式，金融機構或許不愿意將到期的貸款、信托和城投債資金全部配置在地方債上，同時可能擠壓國債等利率產品的需求，進而導致地方債及國債等產品的收益率上行，其他相對高收益率資產的收益率下行，尤其是存量的其他地方債務，如城投債。
國泰君安報告亦稱，置換額度落地，利率債替代性供給將大幅上升，疊加前期過度透支寬松政策的預期修正，將進一步加劇利率債的調整壓力。
中金公司報告指出，總體而言，在地方政府債務甄別結果落定、過渡期安排出臺之前，1萬億額度的批復對信用債市場的實際影響很小。
短期內市場主要還是以欠配效應占主導，但下半年供給壓力會逐漸抬頭，能否順利消化還要進一步看貨幣政策的后續配套措施。全年看城投板塊整體仍有望獲得良好的持有回報，但期間由于甄別結果披露和局部領域再融資問題引發的階段性估值風險仍不能排除。
而且長期看城投板塊的萎縮不可避免，明確不屬于地方政府債務的城投債的風險處置也會越來越市場化。仍建議加強對產業債和項目收益類債券相對價值的挖掘。
中金公司并認為，用地方政府債券替代包括城投債在內的存量地方政府債務，本質上是將債券市場供給結構從信用債向利率債進行重分類，減少理財資金的配置標的，而增加銀行資金的承接壓力。在不考慮央行為此進行額外放松操作的前提下，這種替換對于利率債將形成很大的供給壓力。
全國政府性債務審計結果顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務20.7萬億元，負有擔保責任債務2.9萬億元，可能承擔一定救助責任的債務6.65萬億元。其中地方政府上述三種債務金額依次為10.9萬億元、2.7萬億元和4.3萬億元。
湯森路透數據顯示，截止周三，中國城投債余額為28,178.70億元人民幣，地方政府債余額為11,151.5億元。
相关链接：
據金羊毛工作坊核實，上述傳言來源于經濟學家劉煜輝微博的一個講話以及海通證券固定收益分析師姜超的最近的一份報告，題目為《開前門，堵后門，護命門——樓繼偉答記者問及地方債置換點評，链接如下：
1、劉煜輝：銀行股行情有多大，就看白手套做到有多白
只有這個場景，銀行才會漲。跟我們提的類似，主要看白手套做到有多白。這個玩意火候的拿捏恐怕會有激烈的口水戰。
中國實施美國第一任財長漢密而頓式旋轉門計劃，用國家授權的低息地方債置換銀行體系和市場內高息地方債務。中國版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，財政部舉行新聞發布會，樓繼偉就地方債相關問題回答了記者提問。同時，經濟觀察報報道財政部已批復3萬億的存量債務置換，1萬億的額度已批復至各省財政廳。
預計置換方式最終將會是央行認購。賦予地方政府發行3萬億特別地方債的權限，面向特定投資者發行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認購，這意味著融資平臺相關的信托、城投債等相關高收益品種供給將基本消失，銀行潛在不良貸款大幅下降這相當于央行直接購買高息的存量地方政府債務，類似于美聯儲的QE。
相信中國財政部將在未來置換10萬億元級別的高息地方債中國版QE將一舉大幅度降低中國債務市場利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，銀行避免僵尸化，信貸高質量擴張功能恢復。貨幣流通速度反彈，通縮得已扼制。我相信，這一舉措標志中國央行有跡象啟動超級寬松的貸幣政策，以實現債務貨幣化和反通縮目標，從而奠定銀行體系復活的基礎并植入中國股票市場的牛市基因。
2、開前門，堵后門，護命門——樓繼偉答記者問及地方債置換點評
來源：海通證券姜超
事件：3月6日上午，財政部舉行新聞發布會，樓繼偉就地方債相關問題回答了記者提問。同時，經濟觀察報報道財政部已批復3萬億的存量債務置換，1萬億的額度已批復至各省財政廳。
1. 開前門，堵后門，地方債務疏堵結合
樓繼偉在回答記者關于地方債務危機的問題時，提到“必須開前門、堵后門，同時還要防止出現系統性風險”。所謂開前門，指的是賦予地方政府發債權限，而根據3月5日公布的2015年預算草案，2015年地方政府可發行債券6000億，包括5000億地方政府一般債券和1000億地方政府專項債券。
所謂堵后門，指的則是逐步消化解決存量債務。對此，樓繼偉提出兩點意見：第一，地方債務整體風險可控，局部地區債務比例過高，財政部將更為重視。第二，存量債務分類進行處置。對于有一定收益的項目，主要通過PPP模式轉化為普通企業債；對于公益性平臺舉借的政府負有償還責任的債務，通過發債進行替換。另外，原有的平臺貸款合同不能廢除，可通過債務重組其他過渡性的辦法逐步解決。
通過疏堵結合的方式解決地方債務問題的思路得到進一步明確，財政部強調有能力解決存量債等歷史遺留問題，政策表述較為積極，利于增強城投債投資者信心。而對于存量債務分類處置一定程度上采用了《地方政府性存量債務清理處置辦法(征求意見稿)》中的方法，各類債務均有明確處置方法，放任違約始終不是選項。
2. 拉長久期降低成本，地方債務透明度和可持續性增加
存量一類債務中由融資平臺舉借的債務占比近40%，而融資平臺對利率敏感度較低，且普遍采用信托、短期貸款、中票短融、企業債等方式融資，債務久期短而融資成本高。通過地方債對其進行置換，有望將久期從2-3年拉長至7-10年，融資成本也將大幅下降。久期拉長，成本降低，利于增強地方債務的可持續性；明確為地方政府信用償還，利于提高債務的透明度。
3. 大大緩解地方債務流動性風險
《經濟觀察報》報道稱，財政部已經批復3萬億存量債務置換，其中1萬億額度已經批復到各省財政廳。根據13年審計結果，截至13年6月底地方政府第一類債務共10.89萬億，假設13年6月底至14年底凈增長率15%(據相關媒體報道，財政部要求各地債務增長率不超過GDP增速，按照全國GDP增速7.5%算，一年半時間增長率約11.5%，但考慮到地方政府或傾向于在13年審計時少報，14年甄別時多報，且二類和三類債務可能通過債務甄別轉化為一類債務，故假設增長率合理提高至15%)，截至14年底第一類債務總額約12.5萬億。參考13年審計時債務未來償債情況分布，在一年內到期的債務約33.85%，據此可得15年到期的一類債務約4.23萬億。考慮到部分貸款可能采取債務重組或展期等方式，而存量地方債務中貸款占比高達50%以上，故3萬億額度能完全覆蓋存量債務的可能性較大。
而存量一類債務高達10萬億以上，預計將通過多次置換方可完成。若每年批準3萬億額度，預計3-4年可置換完成，與3-4年的過渡期相對應。這也從側面說明了放寬過渡期的必要性。
4. 護命門，存量城投債系統性風險下降
樓繼偉強調了在開前門、堵后門的同時，必須防止出現系統性風險，政府對于妥善處置地方債有思路有信心。我們一直強調，防止出現區域性和系統性風險是政府在處置地方債問題時的“命門”。
政策上對于堅守“守住不發生區域性和系統性風險的底線”的原則始終未動搖。國發43號文和此后山東、四川等省出臺的地方版實施意見均強調了防范風險的原則。2月10日公布的央行四季度貨幣政策執行報告指出“配合有關部門對地方政府性債務清理處置，著力防控債務風險”，刪除了上期報告中“探索以市場化機制化解地方政府債務問題”的表述，顯示防范風險仍是首要原則。
5. 置換方式多種選擇
而對于3萬億存量債務的置換方式，目前尚不明確，我們認為有如下幾種方式：
一是部分置換，市場發行。將3萬億地方各類債務明確為地方政府存量債務，規定其到期之后由地方政府負責償還，主要是發行地方政府債，當年到期規模控制在6000億地方政府債券發行額度之內。而今年未納入3萬億額度的到期地方政府債務仍可通過傳統信托、貸款、城投債等方式償還。這意味著融資平臺相關的信托、城投債等相關高收益品種供給將明顯下降。
二是全面置換，市場發行。賦予地方政府3萬億地方政府債的發行權限，面向市場發行，以替代15年到期的相應債務。這意味著與融資平臺相關的信托、城投債等相關高收益品種供給將基本消失，而地方政府債券的供給將大幅上升。但這意味著將新增3萬億地方政府債券供給，遠超6000億的地方政府債券發行計劃，因而這種選擇應該不太可能發生。
三是全面置換，央行認購。賦予地方政府發行3萬億特別地方債的權限，面向特定投資者發行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認購，這同樣意味著融資平臺相關的信托、城投債等相關高收益品種供給將基本消失，同時不增加市場上地方政府債券的供給。這相當于央行直接購買高息的存量地方政府債務，類似于美聯儲的QE。
6. 城投逐漸退出歷史舞臺，優質城投債越發稀缺
隨著存量城投債將逐漸被置換或到期，優質城投債的稀缺性將逐漸顯現。從長期看，隨著政府信用的落實，未來優質城投債利率或有望接軌國開債利率。
無論是以上哪種方式，都意味著城投債作為特殊歷史階段的產物將逐漸退出歷史舞臺，事實上，近期城投企業債和短融中票的發行量都大幅降低。
7. 無風險利率有望真正下降
當前中國10年期國開債利率在3.8%左右，處于歷史平均水平，而當前的經濟增速和通脹率均處于歷史的最低水平附近，遠低于歷史均值，意味著目前中國的無風險利率水平相對偏高。
而導致這一現象的一個重要原因在于市場上存在著城投債等地方政府隱性背書的低風險高收益品種，導致了國債、國開債等真正無風險資產的需求不足。
而未來隨著城投債這類低風險高收益品種的逐漸消失，市場對國開債等無風險資產的需求有望回升，從而有望真正降低中國的無風險利率。