作者：謝亞軒;閆玲

　　近期，國內外匯市場上人民幣匯率走勢疲軟，人民幣兌美元即期匯率在盤中多次接近跌停位置。3月3日，人民幣兌美元即期匯率收盤在6.2743元，突破上年人民幣匯率盤中的低點，引發市場擔憂。

　　一些分析人士認為隨著人民幣貶值預期的強化，中國跨境資本將進一步外流，加劇銀行間流動性緊張的局面。但筆者并不認同這樣的觀點，未來一個季度，中國的跨境資本流動形勢有望隨歐洲央行量化寬松政策的實施以及美元進入盤整而出現改善。

　　倆因素左右跨境資金流動

　　筆者認為，判斷中國等新興經濟體國際資本流動趨勢時應兼顧國際和國內兩個因素，而國際因素對把握新興經濟體的跨境資金流向的關鍵作用不可忽視。當國際資本在全球范圍內流動時，一個國家的資本流動不僅僅由其本國的貨幣政策和經濟狀況決定，即國內因素；同時還取決于其他國家特別是發達國家貨幣政策的外溢效應，即國際因素。因此，需要重視發達國家經濟基本面和貨幣政策的變化，而這可能是近期決定新興經濟體跨境資金流動趨勢最重要的驅動因素。

　　未來推動新興經濟體跨境資金流動形勢改善的國際因素主要有兩個：一是美元指數由快速上揚進入盤整期；二是歐央行量化寬松政策實施所產生的外溢效應。

　　美元匯率的走勢是美國經濟和美聯儲貨幣政策的一個綜合反映。這一輪美元走強是從2014年7月由80起步，9月底快速上升至85，12月底又進一步升至90，短短兩個月之后再飆升至95。2015年3月12日，美元指數盤中達到100.06，創11年來的新高。美元指數如此強勢上揚，歷史罕見，上一輪有參考意義的時間段是在1995年4月由80升至1997年3月的95附近，當時由80升至95花了近兩年的時間，而此次上升僅僅歷時7個月。

　　筆者認為，過去半年美元指數快速走強是人民幣匯率貶值，以及跨境資金流出包括中國在內多個新興市場的根本原因。美元的快速走強帶來國內經濟主體行為的一系列調整，改變了外匯市場供求局面，對人民幣匯率產生貶值壓力。部分經濟主體由過去的拿到美元就結匯轉為不斷增加持有美元資產，減少市場上的外匯供應。2015年1月，國內外匯存款增加452億美元至6557億美元。另外一部分經濟主體改變過去在美元弱勢下“借入美元負債持有人民幣資產”的做法，購匯償還美元債務，增加外匯需求。2014年全年，境內外匯貸存比（貸款/存款）由年初的125%逐步回落到12月末的99%。以上經濟行為的調整造成外匯市場供小于求，人民幣匯率承受貶值壓力，同時跨境資金流出的規模增加。

　　未來美元是不是會繼續走強？筆者認為美元指數在95至100附近會是一個較強的阻力位，接近這個位置后會進入盤整期。值得一提的是1997年美元指數在升至95之后，半年之內又突破了100。歷史是否會重演，市場存在分歧。如果美元指數在議息會后延續盤整的趨勢，則包括中國在內多個新興經濟體國際資本流動的形勢將繼續改善。（請見圖1）

　　歐央行此前推出1.14萬億QE計劃將于3月正式實施，資本市場反映積極，歐洲股市出現攀升，歐元區國家國債收益率出現回落，提振市場信心。2月公布數據顯示1月份歐元區私人貸款同比增長由上月的-0.5%升至-0.1%，信貸數據的回升預示著實體經濟將可能出現改善。

　　歐元區不是第一次推出量化寬松政策，借鑒上一輪經驗可能會得出一些有意義的判斷。2009年10月希臘債務問題引發第一輪歐債危機，2010年11月愛爾蘭和2011年5月葡萄牙在歐債危機中接連倒下，危機情勢愈演愈烈，經濟也陷入衰退泥潭而一蹶不振。為了應對危機和挽救經濟，歐央行于2011年12月和2012年2月分別推出兩輪3年期長期再融資操作（LTRO），規模接近萬億歐元，同時擴大可用抵押品范圍。不過由于金融體系的互信問題，資金大部分堰塞在歐央行賬上，未流入實體經濟。歐央行行長德拉吉在2012年7月發表“盡一切努力捍衛歐元”，表明政策底線，加強金融互信之后，流動性才開始從歐央行的賬面流向實體經濟。2012年9月歐央行開始執行直接貨幣操作“OMT”計劃，理順貨幣政策的傳導機制，推動歐元區流動性再度改善。

　　過去經驗顯示，歐央行推出QE對改善市場風險偏好和推動跨境資金流入新興經濟體有實際效果。在歐債危機愈演愈烈之際，新興市場于2011年6月出現國際資本流出，并持續至同年11月；中國金融機構外匯占款在2011年四季度大幅負增長。但是在歐央行2011年12月推出QE之后，新興市場的國際資本流動形勢于同年12月率先出現改善。中國的跨境資金流動形勢于2012年1月也出現改善，金融機構新增外匯占款由此前一個季度的負增長轉為2012年第一季度的月均正增長近千億元。

　　當時歐美經濟增長均呈現疲態，兩國貨幣政策競相放水，而新興市場增長勢頭良好，這是跨境資金大幅流入新興市場的大背景，也導致了2013年中國金融機構新增外匯占款年度增量高達2.78萬億元。對比當前，美國經濟穩步增長，歐元區增長依然乏力，歐美經濟基本面和貨幣政策取向分化；預計歐元區QE可能只在一定程度上對沖美聯儲加息預期的負面影響，而不能完全對沖，因此預計本輪新興經濟體國際資本流入形勢的改善程度要小于2012年至2013年。

　　部分新興經濟體已出現轉機

　　1月中國的銀行代客涉外收付款結束連續5個月逆差，轉為順差2250億元。該指標是反映境內非銀行部門在跨境交易中資金收付實際交易數據，是衡量跨境資金流動最直接的指標。當月銀行結售匯-504億元，逆差規模已經連續第三個月縮小。當月金融機構外匯占款為-1083億元，負增長規模也略有收窄。

　　筆者創建的招商亞洲新興市場流向指標在2014年12月開始出現回升，進入2月份改善更為明顯。從過去的經驗看，該指標對國內新增外匯占款等跨境資本流動數據的領先時間在1至2個月之間，預示未來跨境資金流動形勢的進一步改善。（請見圖2）

　　筆者創建的另一指標——招商外匯供求強弱指標，2月較1月回落，但是較12月負增長程度顯著收窄。筆者此前撰文《看到了結局，你有沒有猜中開頭》判斷央行可能已從2014年12月重新恢復對外匯市場的直接干預，這會在貶值預期較強的情況下帶來外匯占款的負增長，同時也使得招商外匯強弱指標的預測能力恢復正常。2月招商外匯供求強弱指標較1月略有回落，但較12月負增長程度顯著收窄。據此推測，2月新增外匯占款仍在-1000億元左右，預計3月可能出現回升。

　　中國跨境資本流動形勢的改善可能一定程度改變人民幣匯率的弱勢，匯率的穩定有助于穩定資產價格預期。同時，資本流動形勢的改變也會影響央行貨幣政策調整的力度和節奏。筆者認為央行年內還將有2至3次降準操作。

　　（作者供職于招商證券研究發展中心）