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　　鳳凰iMarkets訊 據路透社報道，如不出意外，中國將很快宣布新一輪量化寬松政策（QE）--央行通過直接購買商業銀行資產的方式投放基礎貨幣，以此撬動信用投放、拉低全社會的長期融資成本、減緩通縮壓力并推動經濟增長。

　　但不同于2008年的首輪QE，此輪放水將針對國家資產負債表的薄弱環節進行調整，以確保中國國計民生的長治久安。

　　從資產和負債對國家資產負債表的潛在風險進行分析，可獲得清晰的結論：負債方最大的風險是人口老齡化和地方政府債務；資產方最大的風險則是經營性國有資產杠桿率過高。若不出臺可以掙脫的戰略性措施，這些枷鎖將束縛中國經濟前進的步伐，后患無窮。

　　中國今年首季的各項經濟指標全線疲弱，表明當期7%的GDP增速仍不會是本輪經濟調整的最低。無論是總理李克強頻繁奔波在大江南北考察民情，還是中央經濟領導小組辦公室主任劉鶴調研全國經濟現狀的負面反饋，都顯示短期中國經濟已出現嚴重的問題。

　　而從目前獲知的信息，已推出、或擬推出的各項政策，包括央行購買商業銀行資產、地方政府債務置換、三大政策銀行注資、政府有意呵護下股市上漲等，都顯示出明顯的托底經濟、降低杠桿的政策意圖。

　　“政府正在下一盤大棋。”中國社科院研究員劉煜輝教授指出，“從國家資產負債表來看，現在政策出臺的思路，就是做大資產端、封閉負債端，吹大權益端。”

　　國家資產負債表是研究國家債務風險的主要工具之一，綜合反映一個國家資產總量、資產結構、負債總量、負債結構以及資產與負債的關系，同時還分別反映國內主要經濟主體（非金融企業、金融機構、政府、居民等）的資產與負債狀況。

　　劉煜輝進一步解釋稱，從資產端來看，央行針對國開行推出的抵押補充貸款（PSL），即允許國開行以長期債務進行抵押貸款，這可以看做是另類版的央行QE，目的是引導利率下行并增加流動性；而在負債端，則是嚴格控制地方政府新增債務，只是加大以新換舊的債務滾動，并通過負債成本降低實現企業盈利。

　　“股市的不斷上漲，有利于經濟性國有資產降低杠桿率，后續我們肯定可以看到更多的債轉股，IPO、配股不斷出來。”他稱。

　　中國股市近期IPO(首次公開發行)、增發、配股頻率已明顯提高，募集資金的用途之一就是償還銀行貸款。有券商分析師更是一針見血地指出“俠之大者，為國接盤”。

　　近年來，分別有中國銀行首席經濟學家曹遠征、央行研究局首席經濟學家馬駿和中國社科院副院長李揚領軍的三隊中國頂尖智囊團隊研究了中國經濟的空白領域--國家資產負債表，盡管結論的重點內容各不相同，但都從資產、負債的角度揭示了中國社會和經濟面臨的短中長期風險。

　　國家資產負債表中的問題

　　最早進行這項研究的馬駿，在推出國家資產負債表研究成果時還在德意志銀行擔任大中華區首席經濟學家一職。他當時就指出如下政策意義：摸清了家底、將短中期經濟政策的長期成本顯性化；將結構性因素變化導致的長期成本顯性化。

　　綜合上述三個團隊的研究，目前國家資產負債表中的資產部分，主要問題一是國有企業通過提高杠桿率進行擴張，這種擴張可能意味著未來很大的風險；二是大部分資產為固定資產，變現能力較差。在經濟下行期，這都存在較大的估值風險。

　　“國家資產負債表中，國企性質的金融企業和非金融企業交互聯系加大，在經濟下行期，兩者結合將導致政府經營性資產的整體風險加大。”中國人民大學教授馮俊新和李時宇的研究也指出。

　　而負債方則顯示，對于中國政府來說，人口老齡化是將面臨的最大風險。這不僅會加速對財政形成壓力，如果處理不好將影響中國的長治久安。另一大風險，則是地方政府債務，這也是去年以來引發社會廣泛關注的問題。不過，考慮到這些負債都對應著資產，除非這些債務大規模違約，否則都不至于導致中國政府的主權債務危機。

　　財政貨幣化是本輪QE最大特色

　　在國家資產負債表已全面、系統、清晰地顯示出中國面臨的短中長期問題后，如何出臺有針對性的政策并快速行動，應該是政府各個部門已達成的共識。

　　“什么叫QE？硬給一頭牛往里注水，那叫QE。中國的實體是有實際需求的，如果把財政、貨幣政策應該有的支持力度叫QE，那就算吧，”華福證券首席經濟學家魯政委說，“但目前財政支持是有心無力，必須讓央行上，這輪QE，從根本上說就是財政貨幣化。”

　　他指出，目前推動中國經濟重新步入正常的增長區間，必須要解決企業財務負擔過重，以及地方債務到期償債的問題，目前推出的1萬億存量置換額度根本不夠，必須加大力度，“但沒有商業銀行，或者政策性銀行出力，根本就做不到。”

　　在加強預算管理、財政改革的大背景下，財政部此前下達1萬億元地方存量債務置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券，以降低利息負擔。財政部新聞發言人并指出，“政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負擔400-500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出。”

　　上述政策頒布后，各省級政府也紛紛成立債券承銷團，江蘇省作為先行者，并率先公布了今年首批地方政府債的發行計劃，但之后卻突然延后。

　　對此，有參與承銷團隊的人士透露，該地方政府債發行利率一點兒都不具吸引力，找不到買家，非常難發。商業銀行的資金成本都在4-5%左右，怎么能做賠本的買賣呢？

　　一邊是急需資金嗷嗷待哺的地方經濟，另一邊則是受負債成本所限不愿做賠本買賣的銀行，怎么辦？

　　“財政部和央行基本達成了協議，推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想象。根據目前的信息，是央行可以直接購買商業銀行的資產，而且是各類資產。”一位不愿具名的消息人士透露。

　　此前已有媒體報導，中國三大政策性銀行近期將獲注資，并允許他們以長期資產向央行再抵押，以獲得再貸款。

　　而通過上述的騰挪，商業銀行（包括政策性銀行）將獲得低成本的資金，這為拉低全社會的資金成本、投資政府債券提供了可行性。

　　權益泡沫化

　　資產負債表的核心不外乎資產、負債、權益三大因子，合理的負債率、較高的凈資產、權益等，都是健康報表的構成，國家資產負債表也一樣。

　　受訪的經濟學家們普遍指出，中國股市開始于去年的這場轟轟烈烈的牛市，是典型的政府有意呵護下的權益升值行情，國家持股飽受益處，伴隨后續的定向增發、減持，將明顯減輕各類企業的債務負擔，并化解銀行不良。

　　“上一輪的QE，房地產是主要載體；這一輪，估計就是資本市場。而居民儲蓄與資本市場對接也最方便、最直接。”魯政委稱。

　　民生證券首席經濟學家管清友對后續股市的看法仍持相當積極的態度。他認為，“牛市還要繼續走一段時間，只有當五個信號同時出現時，牛市才有可能結束。”

　　他所指的五個信號包括：房地產銷售持續好轉；基建投資增逾30%的超預期刺激；信貸擴張超預期；居民消費價格指數(CPI)漲幅上行到3%以上；注冊制下IPO大規模涌出。近期，市場已不斷出現上市公司減持股權，用以償還銀行貸款的財務安排。

　　而隨著股票不斷上漲，國有股減持以充盈社保，化解國家資產負債表中的人口老齡化風險，也應該是政府一盤大棋中的一招。