時隔88個月之后，上證綜指於上周五再次站上5000點上方。自去年11月24日滬市登上2500點并進入快牛節奏以來，指數在132個交易日中實現翻倍。當滬指站上5000點，回首其從何處來，歷數牛市一路走來的變與不變，會更清楚要往何處去。
穩增長與調結構
盡管滬指從2014年年中起就逐漸掙脫2000點附近的地量盤整，進入上升通道，但在大多數市場參與者眼中，牛市上路有一個更加明確的信號，即央行於去年11月21日宣布降息，拉開了本輪降息周期的序幕。
在央行降息后的首個交易日中，滬指大漲1.85%。之后，滬指連漲8周，一舉突破3000點整數關，兩市單日成交首次突破一萬億，顯示出本輪牛市天量快漲的特徵。首次降息至今，央行共進行3次降息，一年期存款利率下降75個基點，同時進行了兩次降準，調整幅度累計1.5%。充裕的流動性令股市如魚得水。
正因為流動性在股市上漲中扮演了如此重要的作用，預判未來貨幣政策的方向也成為判斷股市走向的一個重要抓手。在這個問題上，市場研究機構可謂各執一詞。尤其是進入4月以來，央行公開市場操作連續5周貨幣凈回籠，還出現了商業銀行主動要求正回購的現象，使得市場對貨幣政策前景的判斷分歧擴大。
光大證券首席經濟學家徐高認為，目前宏觀經濟「融資難」和金融市場「不差錢」的現象同時存在。中國金融市場已經進入了「流動性陷阱」狀態。金融市場未來的流動性狀況很難比現在更松。這對由流動性推動的資本市場牛市絕不是好消息。經濟如果復蘇，將引發貨幣政策調整，會給資本市場帶來不小壓力。
華泰證券首席經濟學家俞平康則認為，商業銀行主動要求正回購，回收手中過多流動性，說明與其匹配的那部分實體經濟狀況不佳。在經濟轉型中穩增長和促轉型都越來越難以依靠商業銀行體系完成。對於穩增長需要的資金，商業銀行很難也不願意加大信貸投放；對於促轉型需要的資金，商業銀行更加無法提供，必須更多依靠資本市場。
他表示，商業銀行主動要求的正回購，恰恰反映的是傳統貨幣政策渠道難以奏效，在必須調整長端利率的大前提下，非常規貨幣政策工具在未來出現的概率實際上在增大。貨幣政策不是股市政策。央行降息扮演了牛市發令槍的角色，但貨幣政策取向變與不變的根源在於宏觀調控的更高需求。貨幣寬松的背后，是在結構轉型過程中經濟增速下臺階的背景下，采取「托底」手段為改革留足空間。
目前，實體經濟仍在尋底過程中。在牛市啟動的2014年四季度，GDP同比增長7.3%，較三季度下滑0.4%。而在今年一季度，GDP同比增速則降至7.0%。
對於未來包括貨幣政策在內一系列宏觀調控的方向與尺度，權威人士也給出明確的表態。他指出，宏觀政策要有一定力度，達到穩增長的效果，確保經濟運行處在合理區間。但如果采取大規模強刺激和拼投資等老辦法，可能會積累新的矛盾，使包袱越背越重，結構調整步履維艱。因此，既要加大力度穩增長，又要堅定不移調結構、防風險、化解過剩產能、治理生態環境、努力改善民生，正確處理好這幾者之間的關系。通過實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，防止經濟增速滑出底線。
估值之辯理論敗北
在大盤登上5000點，估值可能是投資者最不願意討論的「煞風景」話題。截至上周五收盤，兩市A股市盈率逾100倍的個股達1259隻，占上市公司總數的45%，市盈率逾50倍的個股1753隻，占上市公司總數的63%。創業板中，估值逾100倍的個股達320隻，占創業板上市公司總數的67%。從經典的價值投資理論出發，目前市場中部分個股已高處不勝寒。
但理論在過去6個月中似乎敗給了市場。據深交所發布的數字，創業板平均估值於去年11月下旬為70倍，到今年5月初突破100倍，使得市場對創業板回調的預期一度加強，但在之后的一個月創業板不改強勢，平均市盈率上周五達143倍。
在動輒百倍的市盈率面前，A股尤其是創業板市場的泡沫存在與否已經不需要太多討論。但與海外市場相比，創業板現存的泡沫似乎還沒有達到巔峰。申萬宏源提供的一組數據顯示，在世紀之交的美國互聯網泡沫高峰期，2000年納斯達克指數、互聯網指數PE峰值分別為：175倍、285倍；PB峰值分別為：7.3倍、33倍，均高於創業板目前水平。
東方證券首席經濟學家邵宇認為，納指目前再次接近歷史高點表明納指引領全球科技股重新走向新的高點，這個時期中國創業板不斷創新高并非特例。如果創業板泡沫到了不可持續的話，可能要看到納指泡沫的破裂，但目前還看不到納指泡沫的破裂。所以，目前創業板的泡沫還未到破滅的時候。
最近一段時間，不少諸如「市夢率」、「市膽率」應運而生。這些詞匯固然有自我戲謔的成分，但也透露出市場中人對於創業板和新經濟的看法：對於一種全新的業態，不能用歷史推論未來。估值與其說是一種判斷，不如說是一次信心投票。
中信證券首席經濟學家彭文生也對A股泡沫有著更積極的理解。他認為，與房地產市場的泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講對未來經濟發展促進可能更正面一點。因為它帶來的是創新，帶來的是整個生產性、效率性資本的累積。
在牛市中，上市公司也確實正通過各種手段利用資本市場繁榮的機遇期做大做強。統計顯示，去年11月末至今，共有359家上市公司實施再融資，實際募資合計5823億元，較2013年全年的再融資規模高出65%。
與此同時，伴隨著投資者群體的快速增長，進場資金同樣洶涌澎湃。中國證券投資者保護基金提供的數據顯示，從去年11月下旬至今年5月底，證券市場交易結算資金日均餘額從9838億元增長至28765億元，增幅達192%。同期兩市融資餘額則從7625億元增長至20795億元，增幅達172%。在海量資金的助力下，兩市日成交規模從去年11月下旬的4000億一路攀升至目前的逾2萬億元。
牛市如何走下去
毋庸諱言，在滬指6個月翻倍，一氣登上5000點之后，即使是最樂觀的投資者也不免偶有不安。但與其說令人不安的是指數「漲得太高」，不如說是「漲得太快」。而快慢之間的關鍵也許并非絕對時間，而在於市場信心和一致預期，能夠領先實體經濟走多遠。
國泰君安首席宏觀分析師任澤平因最早提出「滬指5000點不是夢」而被市場所熟知。就在滬指登上5000點之際，他為未來中國經濟和資本市場預想了三種不同情形下的三種前途：經濟L形，牛市有頂部；經濟U形，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，股市則將重回熊市。
他表示，中國此輪經濟減速是結構性和體制性，而不是周期性。人口紅利和房地產長周期拐點出現以后，必須通過改革提高生產率和推動結構轉型。沒有改革的QE和財政刺激將是中國資本市場的最后盛宴，必將留下一地雞毛。
新經濟新業態正成為上市公司內生增長的動力源泉。在GDP增速持續回落與經濟結構調整轉型的背景下，2014年上市公司剔除金融類和「兩桶油」后整體凈利潤增幅僅為4.15%。而中小板整體凈利增長17.86%，創業板整體凈利增長21.5%，遠勝於主板企業。
今年上半年，不少抓住經濟結構轉型機遇的上市公司更是有望交出出色答卷。截至上周末，兩市已有999家上市公司披露上半年業績預報。其中預增的上市公司達515家，超過半數。凈利最大增幅逾50%的204家，其中創業板及中小板上市公司186家。
中國股市20多年來牛短熊長。在上周五之前，滬指僅有89個交易日運行在5000點上方。牛市來之不易，值得珍惜。
之所以要珍惜牛市，絕不僅僅因為它能為個人帶來資產增長，更因為它能為經濟、社會帶來更加悠遠綿長的財富。期待居民在牛市中養成良好的投資習慣，提高財產性收入比例；期待企業家能善用資產增值帶來的邊際效應，將上市公司帶上新的發展平臺；更期待新興產業能得到資本的及時灌溉，成為新一輪經濟騰飛的火車頭。5000點之后，且行且珍惜。