定向增發常常伴生市場操縱、內幕交易等。對監管層而言，這一領域也一直是一塊“硬骨頭”。去年6月以來，證監會[微博]對定向增發的風險控制明顯收緊，對結構化產品認購非公開發行股票進行嚴格控制。不過，正式的稽查介入主要是從今年4月啟動的“證監法網”專項行動。

　　對與定增緊密聯系的并購重組、“偽市值管理”、市場操縱，監管層給予了格外關注。證監會部署的第一批案件，就包括專項打擊并購重組過程中上市公司及并購對象的財務造假、舞弊行為，以市值管理名義的操縱市場行為，以及證券公司等金融機構從業人員內幕交易行為。為了打擊市場操縱，證監會專門在5月部署了第三批案件，點名六類違法行為，全部針對市場操縱。

　　“市場操縱案件非常難查。”證監會一位稽查人士此前對《第一財經日報》稱，上市公司大股東、高管與相關方的合謀證據很難拿到，不過“但凡發現違法違規，就要去處理”。

　　專項打擊

　　定向增發(或非公開發行)對上市公司有多方面影響。定向增發本身作為再融資的手段之一，就是投資者決策的考慮因素之一。而且定增還往往是非法獲利的實現工具。

　　比如已被處罰的恒逸石化。該公司曾因股價下跌遠低于定增發行價格，為防止繼續下跌，維護股價以完成增發，集團財務負責人動用3000萬資金，指使他人操作賬戶拉抬“恒逸石化”股價。這是證監會對“上市公司定向增發過程中的特定目的操縱行為”做出的首次處罰。

　　再如*ST云網，公司5月15日已經宣布終止定增，理由是經營困難，不具備非公開發行的條件。

　　然而，在過去的兩年中，公司頻頻釋放并購計劃等利好，推高股價，吸引了大量二級市場投資者沖入接盤。不幸的是，這只股票終究成為一只可能被操縱的標的。證監會去年依托大數據系統，對市場操縱線索進行篩查和調查，發現包括“中科云網”在內的18只股票涉嫌被機構和個人操縱。

　　類似的案例不勝枚舉。今年以來，證監會開始對A股市場中惡劣的違法違規行為進行專項打擊，自4月24日啟動“證監法網”專項行動，截至目前已經對4批案件、50起案子、21類行為啟動打擊。在監管層看來，上述案件都是當時市場關注度非常高、影響較為惡劣的事件，需要及時采取行動。

　　第一批部署案件就將涉及全市場影響較大、典型的違法行為納入打擊范圍，其中就包括并購重組財務造假、以市值管理為名義的操縱市場、復雜內幕交易、機構“老鼠倉”。

　　“法網”行動的第三批，甚至專門鎖定非法“坐莊”、市場操縱——包括編題材講故事炒作估價、利用信息優勢聯合操縱股價、以“市值管理”為名上市公司內外聯手操縱股價、通過資管產品進行利益輸送、以“天價”標桿股影響市場估值，以及市場操縱與內幕交易等其他方式并行交織的行為。最近的一批案件針對“造謠”、“傳謠”，涉及16起編造、傳播虛假或誤導性信息案件。

　　上述違法行為，大都披著一件美麗的外衣，即“市值管理”。實際上，從國務院到證監會，都鼓勵上市公司進行市值管理，孰料上市公司在具體操作上走了樣。

　　監管層支持的市值管理，主要是指股價過低時的股票回購、員工持股，以及股價過高時的定向增發。去年年初，股市處于歷史低位，部分上市公司股價跌破凈資產。為此，證監會專門邀請9家商業銀行和6家央企進行座談，鼓勵上市公司回購股份。

　　然而，牛市中卻是“偽市值管理”肆虐。中國上市公司市值管理研究中心發布的2014年A股市值管理行為年度報告就指出，2015年需要對上市公司偽市值管理特別警惕。

　　完善規則

　　專項打擊進行的同時，證監會也在修訂部分規則，完善信息公開。同時，更多地運用互聯網信息稽查系統，主動發現線索。

　　上市公司高管借道資管產品，通過定向增發入股上市公司的行為一直飽受質疑。原因是存在大量上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方，通過上述方式獲得公司股票，在監管層看來，這種定增交易背后是否存在內幕交易、操縱市場，很難界定。

　　去年下半年開始，證監會實質上暫停下發結構化產品參與本公司定增的申請批文。

　　一方面，證監會認為結構化的資產管理產品權利義務關系復雜，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方參與的資產管理產品認購非公開發行的股票后，其如何適用短線交易、內幕交易、操縱市場、高管持股變動以及相應的信息披露等法規，如何在發行方案等相關文件中事先明確約定各方的權利義務等，涉及到諸多法律規范的理解與適用。

　　另一方面，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方，直接參與認購本公司非公開發行的股票，已經有相關法律、法規予以規范，可遵照執行；但是對于上述間接認購公司定增股票的新問題、新現象，證監會還需要認真研究、合理規范。

　　證監會新聞發言人張曉軍8月22日對《第一財經日報》表示，會盡快對結構化資產管理產品參與認購本公司非公開發行股票的情形形成明確規范。

　　另一個受到監管層關注的模式是“PE+上市公司”投資模式，定增是機構進入或退出的常用方式。在實際操作中，PE機構通常會獲取上市公司部分股權，主要有兩種模式，一種是成為不足5%的小股東，另一種是成為有較大影響力的股東，如第二大股東。然后PE機構和上市公司或其關聯方通過成立并購基金或設立公司等方式搭建并購平臺，或者雙方直接簽訂市值管理協議或并購顧問協議約定利益分配方式，捆綁成利益共同體。

　　不過，部分并購基金利用“PE+上市公司”投資模式，單純以抬高上市公司股價為目的，追逐市場熱點尋找標的。同時，該模式中PE機構與上市公司綁定利益主體，容易導致上市公司高管通過制造收購兼并等資本運作利好消息，制造炒作題材推高股價并從中套利。另外，由于和上市公司是合作關系，PE機構掌握大量內幕信息，易發生內幕交易、利益輸送。

　　為了遏制上述問題，證監會選擇盡量公開。今年1月，證監會開始向社會公開再融資審核流程和審核進度。同時，公開上市公司再融資審核過程中，證監會提出的反饋意見和反饋意見回復內容。發審委員在發審會上提出詢問的主要問題和發審委審核意見也一并向社會公開。

　　另外，證監會已經上線互聯網信息稽查分析系統。據本報了解，該系統基于云計算、云搜索、云定位等領先的網絡技術功能，采用行情波動、信息披露、輿情動態三者聯動模式，能夠主動發現案件線索，為進一步立案、稽查提供依據。