香港證監會與港交所相互獨立而制衡的關系，公眾未必能理解。圖片來源：時代周報

　　時周特約評論員 余嶺

　　香港證監會再次對“同股不同權”說不。6月19日，香港交易及結算所有限公司（“港交所”）提出，擬有條件容許公司采用“同股不同權”架構在港上市。去年10月，隨著阿里巴巴集團最終放棄香港而選擇在美國上市，港交所即對“同股不同權”進行市場咨詢。改變現有的同股同權架構，這是為期9個月的港交所市場咨詢總結報告中的一個核心建議。但一周之后，6月25日，香港證券及期貨事務監察委員會（“證監會”）表示，“證監會董事局一致決定不支持”。

　　所謂“同股不同權”，即允許股份持有人擁有與其持股量不成比例的投票權。在去年阿里巴巴集團和香港證券監管方進行的長期拉鋸戰中，正是因為香港證監會對這一股權架構的否決，而使得阿里轉投美國。這次的再度否決證明，近一年之后，證監會的立場沒有發生任何改變：堅持公平透明原則，而對可能危及這一原則的資本“說不”。

　　證監會和港交所的獨立與制衡

　　在對去年阿里巴巴集團“棄港投美”的報道中，不少傳媒將其形容為阿里巴巴集團這家互聯網巨無霸企業與全球市值最高的證券交易所——香港交易所的“對決”。這使得公眾對此產生了不小的誤解。

　　實際上，以其行政總裁李小加為代表的港交所一方，一直極力促成阿里在港上市，為此他們也不遺余力地呼吁對上市規則進行修訂。但最終證監會還是沒有網開一面。要理解其中的原因，需要把握兩點。

　　第一，港交所本身就是一家上市公司。為其股價和股東利益計，李小加自然希望有更多的像阿里巴巴集團這樣的巨頭來港交所上市。這也是為了能維持港交所全球第一把交椅的地位。

　　1999年，東南亞金融危機過去不久，在港府主導下，香港證券及期貨市場進行全面改革，香港聯合交易所有限公司（聯交所）與香港期貨交易所有限公司（期交所）實行股份化，并與香港中央結算有限公司（香港結算）合并，由單一控股公司—“香港交易所”擁有。合并后的香港交易所于2000年6月27日以介紹形式在聯交所上市。港交所這次提出的“同股不同權”咨詢報告，正值其上市15周年之際。

　　第二，香港證監會和港交所是相互獨立、相互制衡的關系。據證監會網站的介紹，其是獨立于政府公務員架構外的法定組織，負責監管香港的證券及期貨市場運作，“促進及維持證券期貨市場的競爭力、效率、公平性、秩序及透明度”。

　　與港交所的重組一樣，證監會同樣也是大危機之后的產物。1989年5月，為了修正1987年股災的惡果，香港根據《證券及期貨事務監察委員會條例》而成立了證監會。依據條例，香港交易所是香港證監會的監管對象之一。監管內容就包括：監察聯交所作為上市事宜的前線監管機構的表現；審批上市、交易及結算規則與規例的修訂；監察香港交易所本身作為上市公司在遵守《上市規則》方面的表現等。

　　在股票上市發行的審核制度上，香港一開始是由交易所負責審核。但隨著1999年港交所自身上市，其獨立性受到挑戰，香港證監會介入并形成目前的雙層審核架構。企業在申請上市時，需要將相同的兩份材料同時報送港交所和香港證監會。有的學者指出，雙重審核架構的核心意義在于港交所與香港證監會之間相互獨立、相互制衡。

　　2013-2014年，港交所總裁李小加極力游說，希望香港政府能夠走出創新的一步，改變成規，接受阿里巴巴的合伙人制度。他呼吁，“對于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創新型科技公司就是一件大事，而未經認真論證和咨詢就錯失了這一代新經濟公司更是一大遺憾。”

　　但香港證監會堅持認為，這種制度有害公司的治理結構，可能損害中小投資者利益。2013年12月，香港證監會主席唐家成表示，“不能為某公司改變規例”，證監會將一如既往地以保障投資者為準則，不會因個別公司而放寬制度。

　　對于香港社會而言，這一制度安排的好處在于，證監會和港交所之間的分歧和博弈完全透明化，在制衡機制之下，決策容易為公眾所接受。

　　港交所的理由說服不了證監會

　　在上述的證券監管體制下，“同股不同權”的上市規則修改未能通過，最關鍵的是港交所提交的草案所列出的各項建議和理由，無法說服證監會。證監會特別聲明，其決定是董事局“基于公眾利益”而作出的。證監會在決策時，“會考慮長遠及短期目標，致力維持公平透明等核心原則，鞏固香港作為國際金融中心的聲譽”。

　　在聲明中，證監會主要反駁了港交所建議中的三點。港交所提出，符合資格的申請人須擁有非常高的預計市值。但證監會認為，公司規模龐大并不能保證它會公平地對待其股東，相反，市值大的發行人如有任何企業失當行為，將可能影響更多投資者，并對市場造成更大的影響。

　　港交所還提出一系列所謂“加強適當性的”要求，例如上市申請人有否一些不能很容易復制的獨特特征；是否有可能維持競爭優勢以及公司創辦人的貢獻。但證監會擔心，這些標準過于依賴主觀判斷，“不但會導致監管上的不確定性，亦可能導致決策的過程不一致和不公平。”

　　證監會還認為，假如不同投票權架構變得普遍，香港的證券市場及聲譽將會受損。比如，港交所的建議草案提出，只有新的上市申請人才會獲準采用不同投票權架構，并配以適當的反規避措施。但證監會擔憂，上市后交易可導致現有上市業務及資產的重大部分被轉移至不同投票權架構之下，整體上對市場及投資大眾的利益構成不利影響。

　　事實上，早在阿里巴巴集團擬在香港上市時，李小加就曾經承認，他對“同股同權”制度改革進行論證時所采用的方法并不嚴密。2014年4月初，李小加在一篇文章中，以港交所本身的例子以及關連交易投票權的例子，來說明“同股同權”原則在香港并未被絕對執行：香港政府持有港交所約5.8%的股權，但根據香港《證券及期貨條例》，港府有權在港交所董事會中任命12位非執行董事中的至多6位，并任命董事會主席；為了保護公眾投資者的利益不被控股的大股東侵犯，在涉及關連交易的股東投票中，控股股東一律被禁止投票。據此，李小加指出，“同股同權”本身在香港也并不是普世真理；保護投資者不等于“同股同權”。

　　這些觀點很快引起強烈反彈，有報章指出他“有混淆公眾視聽之嫌，也不符合其作為前線監管者的身份”，還有政府官員表示，李小加的文章不單無助公眾理解可在什么前提下對“同股同權”作調整，更可能令外界誤解政府以小控大。李小加隨后在澄清文章中承認，自己所舉的港交所的案例，“也許并非最理想的例子”。

　　事實上，港府對此的態度還算開放。香港財政司司長曾俊華也曾表態支持就是否應修改上市規則咨詢市場意見。他表示，“聽取每個人的意見是好事，因為這一直是個可討論的問題”。但他強調，在現行規則尚未改變的情況下，不應對任何企業網開一面。

　　香港社會對立場的堅守，透露出一種非實用主義的態度。曾俊華的說法有一定的代表性，他說：“我最近讀了一本書，書中說香港就像溫布爾登，人們到這里來比賽……我們的規則必須明確、保持一致、并且對每個人都是透明的，這很重要。為了民眾的利益，香港證監會和港交所……應咨詢市場參與者的意見。如果他們認為（上市規則）應該改變，我們就能恰當地處理這種狀況。但與此同時，規則就是規則。正因如此，我們拒絕了（阿里巴巴的）申請。”