自6月底狂人齊普拉斯引爆希債危機后，環球股市仍然半生不死。過去半年大市暢旺，人人睇3萬2，但希債一來就倒轉睇2萬3。大家不是神，不能預知未來。讀過金融的朋友都會使用歷史數據來預測后市，盡管金融學亦指歷史數據不代表未來。然而，不回看歷史，大家又怎會汲取教訓？

　　港股P/E仍低

　　還記得在4月股市大時代間，不少人說恒指太高（相對於近期股價）或太貴（相對於基本因素）。金融學上，除了技術分析外，并沒有什麼理論可解釋股價太高或太低。但平與貴，卻有不少模型可將之量化，最簡單就是P/E模型。故此，在學術層面上，高與低及平與貴已有基本分別。

　　還記得在大時代，恒指28500點確是當期高位，但恒指仍只是12至13倍P/E，即恒指偏高而估值仍相對便宜。出現這情況是因為P/E與技術分析不同，后者只計算價格變動，但P/E就同時包含價格與盈利的變動情況。故此，有時股價可以高得來仍便宜，有時可以低得來但很貴，視乎大家用什麼角度分析。

　　自從經過2007年大牛市后，大家都有個「心魔」：高股價等於高P/E，即P/E應隨股價強弱而上落。理論上確應如此，但事實又如何？圖一見到，1974年初至今（使用恒指服務公司提供由1973年起的P/E數據），恒指（經物價調整）與P/E關系算是同向，2000年前兩者的相關系數為0.34。隨著時間演變，當恒指愈升愈高時，恒指與P/E的同向關系稍為有點弱化，2000年后至今恒指與其P/E關系約0.30，但大體上仍算是同向。

　　不過，近年恒指慢慢走近3萬2的同時，P/E仍然只處於10至12倍水平，似乎股價比P/E走得更快。要解答這問題很簡單，因為盈利比股價升得快。其實很多原因會影響兩者關系，如外圍大市氣氛或本身經濟環境，而過去幾年當歐洲或美股陸續破頂而港股仍偏弱，或許內地經濟持續走低就可解釋所有。同時，7月初經歷過希臘差點脫歐而震散港股，港股前景再次蒙上陰影。大家又開始懷疑：港股P/E雖仍低，但內地經濟增長下行，資產市場前景亦不明朗，大時代玩完嗎？而且更有說法指：只要P/E未跌至零，還可繼續跌，港股大時代一下子變天。

　　大跌風險較低

　　P/E未跌到零前還可跌，這說法不是錯，但歷史上有多少次呢？圖二見到，1974年至今，於低P/E時期（下方為8.3，上方20.1，以包含90%數據之區間作標準），往后無論在反彈力或抗跌力上確是勝人一籌。圖中見到1974年至今恒指P/E只曾有三次是低於下方標準的8.3倍，但三段時間都見到，通常跌穿8.3倍P/E前都已經累積大量跌幅，亦即是跌穿8.3倍P/E后通常已離恒指低位不遠。除了1998年跌穿8.3倍后不足一個月便見底外，2008年於跌穿8.3倍P/E后雖仍需五個多月尋底，但期內恒指累跌不足一成，而於1982年，跌穿8.3倍P/E后則需三個多月見底，恒指期內亦再跌三成。

　　不過有危才有機，在這三段時間見底后，其反彈力實在不容小看。雖然1982年見底后的一年恒指只升約一成，但1998與2008年則平均升逾八成，前者於見底后兩年更升近一倍多。由是觀之，歷史已經告訴大家，低P/E時代的港股大跌空間確實有限，但上升幅度則無限。股市沒有必賺或必輸，只有輸贏機會率。賭上賭落，悉隨尊便。更何況，現時恒指P/E算是偏向歷史的下方，大跌風險確實較低。

　　總括而言，常言恒指在2萬8千點很貴。正確來說，應該是很高，不是很貴，因為P/E確實仍低，更何況是現時2萬4千至2萬5千點。沒錯，「歐豬」可能再次作亂，美國加息對股市的影響亦不能忽視，但依照以往在如斯程度下的P/E確實少見另一次股災，卻反而見到大牛市就在后頭。無人是先知，做預測只能靠猜，但歷史已經包含人類智慧。除非大家硬要爭拗thistimeisdifferent，否則還是相信歷史吧。

　　交通銀行香港分行環球金融市場部 劉振業