張育軍認為，金融危機總是不可避免、周而復始地發生。不要幻想消滅危機，也不必害怕危機，最重要的是做好應對準備。

 

　　他在書中提到，大蕭條后，美國政府重拳出擊，嚴厲整頓銀行和證券業體系，確立了金融業分業經營、分業監管的基本框架，為美國金融體系規范發展奠定了基礎。

 

　　次貸危機后，美國政府全面推進金融改革，特別是《多德–弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）的出臺，被視為繼大蕭條時期《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）頒布以來對美國金融業影響最深遠的監管改革法案，是20世紀30年代以來對美國金融體系的第一次大規模修正。

 

　　由此，張育軍認為，金融危機是推行全面改革的難得契機。他警告稱，一旦危機平復，政府及社會很容易“好了傷疤忘了疼”，各方分歧牽制決策，改革阻力重新加大，社會矛盾及問題也會延遲解決。

 

　　以下內容節選自《金融危機與改革》前言部分：

 

　　經濟發展在擴展與緊縮中周期性更迭，而金融與經濟發展高度相關。如果說世界是一部金融史，那么毋庸置疑，它一定也是一部金融危機史。歷史不會重復自己，但會押著同樣的韻腳。如何吸取歷史的經驗教訓，把握危機演變的規律將不必要的傷害減至最低，是政府、企業與個人都要做的課題。今天讓我們看看雙料博士、證監會主席助理張育軍談談如何在危機中改革。

 

　　在過去的100年里，伴隨人類金融活動的不斷深化，金融危機爆發頻率顯著增多。過去400年，全球發生了至少68次較大規模的金融危機，如果把各種局域性、影響略小的危機算上，將遠超這個數字。回顧人類探索發展金融業的漫長歷程，金融危機始終如影隨形。如果說世界是一部金融史，那么毋庸置疑，它一定也是一部金融危機史。

 

　　人類的局限性在于，漫長的金融史見證了一輪又一輪金融危機暴風驟雨般的殘酷洗禮，卻始終無法避免危機的再度發生。馬克思指出，經濟運行存在危機、蕭條、復蘇、高漲的輪回變化。西方經濟學中無論基欽周期、朱格拉周期、康德拉季耶夫周期理論，還是熊彼特的綜合性周期理論，都試圖揭示經濟發展在擴展與緊縮中周期性更迭這一亙古不變的規律。金融與經濟發展高度相關。在經濟走向繁榮的過程中，投資者樂觀、情緒高漲，資產價格上升，投機行為開始盛行。當社會中的投機力量聚集到一定程度時，金融開始出現泡沫。泡沫持續膨脹，經濟和金融中的總供給大大超出總需求，系統變得越來越脆弱且難以持續。人們由樂觀狂熱轉向猶豫懷疑，這個時候一個小小的事件就可能會引發市場信心的坍塌。隨后，恐慌情緒四處傳染、蔓延，資產價格在競相拋售中一輪又一輪地下降，市場流動性出現緊縮甚至枯竭。人們陷入絕望，情況進一步惡化：大量企業破產，銀行遭遇擠兌，股市大幅下挫，甚至連整個金融系統都開始癱瘓。這正是在經濟大潮的周期性漲跌中金融危機形成和爆發的典型圖景。

 

　　在周而復始的金融危機中，盡管每次金融危機的表現形式與演變歷程各不相同，但正如美聯儲前主席伯南克在總結次貸危機教訓時引用馬克·吐溫的名句所指出的：“歷史不會重復自己，但會押著同樣的韻腳。” 危機故事的開始，總是充滿了逐步生長的大眾性癲狂。大宗商品、公司股票、房地產、運河、鐵路、礦產、債券、貨幣，甚至郁金香和彩票等都曾經成為投機標的，被人們熱情追捧。危機的過程總是伴隨著資產價格的非理性上升，投機盛行，政府、企業和個人的債務杠桿提升，政府自律性放松，市場脆弱性不斷增強。無論故事一開始講得多么美妙動人，結局總是冷酷無情的。郁金香泡沫破滅后，一些品種的郁金香甚至跌到最高價位的0.005%，千百萬人傾家蕩產；大蕭條時期，僅在1929-1933年，美國25000家銀行中就有11000家破產，約900萬儲蓄賬戶消失；在拉美金融危機中，阿根廷1989年的通脹率達到3079.8%，1990年達到2314%，民眾辛苦積累的財富被“洗劫一空”。

 

　　對于所有的金融從業者來說，一個不容回避的課題就是，要通過深入研究金融危機，把握危機演變的規律，吸取歷史的經驗教訓，使政府、企業、家庭與個人都能采取行之有效、有針對性的防范與應對措施，盡可能地減少不必要的傷害與痛苦。

 

　　金融危機的六個共性規律

 

　　卡門·M·萊因哈特與肯尼斯·S·羅格夫兩位學者在對800年間亞、非、歐66個國家和地區的金融危機史進行定量分析的基礎上，指出無論每次金融危機看起來多么與眾不同，但其實并“沒什么不一樣”。我在考察美國次貸危機的過程中，也經常有同感。其中得出的一些觀察結論，并非次貸危機獨有。它們或隱或現于歷史不同時期形形色色的金融危機背后，或許體現了金融危機的共性規律。

 

　　第一，金融危機總是不可避免、周而復始地發生。觀察西方經濟發展史，經濟周期必然伴隨著不同程度與范圍的金融危機。2007年次貸危機與20世紀二三十年代大蕭條都發生于重大技術革命之后，承接了技術長周期推動的經濟繁榮之后的必然收縮，體現了生產要素周期性變革的深層影響。政府交替與政策更迭帶有周期性特征，公共政策很難超脫當時的經濟情景和輿論民意，通常傾向于短期化，金融監管政策也經常在強化和放松之間周期性搖擺。如果更深刻地考察，金融危機根植于人類的本能缺陷。人類與生俱來的貪婪、恐懼、健忘、僥幸與群體性盲目，使經濟金融活動無論漲跌永遠都會過頭，所謂的理性運行總是遙不可及。正是從這個角度出發，美聯儲前主席格林斯潘總結說，金融危機無法避免，在一段持續的繁榮期后，人類本性總是會重蹈過度投機的覆轍。因此，不要幻想消滅危機，也不必害怕危機，最重要的是做好應對準備。

 

　　第二，資產的流動性強弱決定了經濟危機周期的長短與頻率。資產泡沫是金融危機從不缺席的前奏。大蕭條前，道瓊斯工業平均指數在1920-1929年經歷了為期10年的暴漲。次貸危機前，美國房地產市場在1991-2009年用了近20年的時間經歷了一次完整的周期。再拉遠一點兒看，盡管郁金香泡沫投機癲狂的時間只有兩三年，但從16世紀末郁金香泡沫的積累開始算起到1637年泡沫破滅，歷時近40年。一個淺顯的考察結論是，標的資產流動性越強，泡沫形成的速度越快，周期相對越短，反之則周期越長。貨幣、股票等流動性強的資產小周期通常為3-5年，大周期則在10年左右；大宗商品、房地產等流動性也較強，小周期為5-10年，大周期一般在20年左右；藝術品與稀有商品流動性較弱，小周期為10-20年，大周期通常在30年左右。同時，泡沫的形成總是直接或間接地同貨幣供應量、利率政策密切相關，寬松的貨幣政策會大大加速資產價格泡沫的形成和破滅。

 

　　第三，金融危機具有高度的傳染性、關聯性與系統性。盡管金融危機的爆發往往始于不起眼的偶發事件，但任何危機都不是單一因素就可以完全解釋的，也不是一夜之間形成的，它涉及宏觀政策、市場監管、行業風控、參與者行為心理等一系列因素。在現代經濟體系中，金融機構的風險高度關聯，而且傳染極快。個別金融機構發生風險，必然影響交易對手、客戶和其他類似機構的心理，往往由慢到快、由小到大迅速擴展。一旦牽涉具有廣泛關聯的大型金融機構，就會對原本脆弱的市場心理造成巨大影響，市場運行機制與市場恐慌心理相互強化，加劇金融市場動蕩，放大市場風險，最終形成系統性、全面性危機。因此必須學會觀察和把握金融風險的系統性與關聯性，當重要個體發生風險時盡早救助流動性，切斷危機信息在金融機構間的傳播渠道，避免系統性的金融恐懼引發全面風險。

 

　　第四，市場出清速度決定金融危機時長與復蘇能力。危機發生之后，政府在應對政策和改革措施等方面存在多種選擇。只有決策迅速、行事果斷、執行有力的政府及時采取破產重整、政府接管、并購重組等方式，真正做到壯士斷腕、刮骨療毒，第一時間處理爆發風險的金融機構，才能避免風險“毒瘤”的持續惡化和擴散，贏得金融體系的復蘇和新生。次貸危機中美國政府及時推出不良資產救助計劃（TARP）來購買金融機構的不良資產，直接注資接管“兩房”，推動金融機構收購貝爾斯登、美林證券，為包括雷曼兄弟在內的眾多機構申請破產保護提供支持。盡管部分舉措廣受爭議，但這一系列政府行動及時利落地處置了問題機構，提振了市場信心，抑制了風險擴散，對于美國金融體系盡快擺脫危機泥潭、實現經濟復蘇起到了積極作用。反觀日本20世紀90年代初經濟泡沫破滅后，日本政府反應遲緩，對于不良資產的處置相對保守，在相當長的一段時間里采取了掩蓋、拖延的態度，對于已經陷入癱瘓的金融機構，不斷打“吊瓶”以防止其破產，沒有及時徹底出清不良資產，出現了大量效率極為低下的“僵尸銀行”及“僵尸企業”，加劇了經濟衰落，最終釀成“失落的20年”的苦果。

 

　　第五，在應對金融危機時政府大有可為。金融危機的發生具有普遍性、客觀性，但通過深化對金融危機共性規律的認識和把握，政府可以提高應對金融危機的預見性與有效性。政府可以建立預警防范機制，做好應對危機的政策儲備，引導市場預期，緩解社會恐慌；果斷采取各種應對措施，切斷危機的關聯及傳染渠道，減弱危機強度；通過臨時監管干預以及利率、匯率等金融政策工具拖延或轉移危機，以爭取時間和空間。次貸危機爆發后，作為研究美國大蕭條的資深專家，時任美聯儲主席伯南克吸取大蕭條中政府應對的經驗教訓，倡導積極貨幣政策，通過四輪量化寬松政策為市場大量注入流動性，同時與時任美國財政部部長保爾森、紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納等人創造性地規劃和實施了一系列危機救助方案，全面推動金融改革，取得了積極效果。大蕭條期間，道瓊斯指數花了26年才回到危機前水平；次貸危機后，道瓊斯指數僅用了5年就走出陰霾，并創下歷史新高。這說明政府的有效應對可以減小危機損害，使經濟金融體系更快地應對危機沖擊并恢復生機與活力。

 

　　第六，金融危機是推行全面改革的難得契機。每一次金融危機后都會產生一輪全新改革，最深刻的改革往往產生于最嚴重的危機之后。大蕭條后，美國政府重拳出擊，嚴厲整頓銀行和證券業體系，確立了金融業分業經營、分業監管的基本框架，為美國金融體系規范發展奠定了基礎。次貸危機后，美國政府全面推進金融改革，特別是《多德–弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）的出臺，被視為繼大蕭條時期《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）頒布以來對美國金融業影響最深遠的監管改革法案，是20世紀30年代以來對美國金融體系的第一次大規模修正。美國諺語說：“沒有徹底壞掉之前，就不要修理。”危機產生的巨大損害與沖擊，倒逼政府決策部門、市場主體、社會民眾避開政策立場分歧、意識形態糾纏、政治利益考量，從切膚之痛中形成推動改革的強烈意愿和共識，迅速推進平時舉步維艱的改革。只有傷得越深，改革才能越堅決、越徹底。一旦危機平復，政府及社會很容易“好了傷疤忘了疼”，各方分歧牽制決策，改革阻力重新加大，社會矛盾及問題也會延遲解決。因此從一定意義上講，危機是改革的最佳助推器，危機時期是推進改革轉瞬即逝、不容錯失的重要機遇期。

 

　　次貸危機的五個啟示

 

　　一是宏觀政策要注重審慎平衡。次貸危機雖然發生在金融領域，但包括財政政策、貨幣政策、住房政策等在內的宏觀政策失調是引發危機的首要原因。2000年以來，由于互聯網泡沫破裂、政府減稅、伊拉克戰爭和阿富汗戰爭等因素，美國政府的財政赤字不斷擴大。巨額的財政赤字加上全球貿易失衡，給美國采取債務貨幣化的手段增添了動力。美聯儲于2000年開始實行低利率貨幣政策刺激經濟，貨幣供給長期保持寬松狀態。與此同時，“居者有其屋”的住房政策導致住房抵押貸款標準不斷放松，金融機構大量發放次級抵押貸款。低利率、對房價上漲的預期和不斷放寬的放貸標準，促使投機者和低收入者大量貸款購買房地產，推動房地產泡沫持續增長，而結構化金融產品的泛濫進一步加劇了房地產市場的泡沫。泡沫破裂導致房價下跌，直接引發次貸危機。這充分說明，金融領域的危機很多時候是宏觀經濟政策失調的產物。在推動經濟發展的過程中，必須始終堅持審慎的宏觀經濟政策，使貨幣政策、財政政策等宏觀政策保持平衡、協調、可持續。

 

　　二是虛擬經濟要服務于實體經濟的需要。次貸危機的重要成因是，虛擬經濟在監管缺失的情況下脫離實體經濟而過度泡沫化。非審慎的住房抵押貸款、資產證券化和資產管理等各領域層出不窮的金融創新工具，推動了虛擬經濟的過度自我循環和膨脹，營造出了一片虛假繁榮，最終積累了巨大的風險。本次金融危機后，美國等發達國家已經認識到不能僅僅依賴于金融創新和信貸消費拉動經濟，開始重視國內產業尤其是先進制造業的發展，并將“再工業化”、制造業回歸作為調整經濟模式、重建競爭優勢的戰略方針。這些充分說明，虛擬經濟是一把“雙刃劍”。以實體經濟發展的需要為基礎，適度的虛擬經濟能在資金融通、信息傳遞、市場定價等方面發揮獨特作用。相反，如果虛擬經濟脫離實體經濟“空轉”，就會形成資產泡沫，引發資源錯配，造成經濟體系相對價格關系混亂，加速實體產業空心化。在經濟發展過程中，必須始終把實體經濟作為經濟體系發展的根本基礎，虛擬經濟應該把服從和服務于實體經濟需要作為根本出發點和落腳點。

 

　　三是金融機構要加強風險管理。審視貝爾斯登、花旗、美國國際集團、“兩房”等在次貸危機中遭遇重大風險的機構，首要問題都在于公司風險管理失控。主要包括：金融機構杠桿倍數大幅提升，投資銀行經營杠桿由以前的10多倍快速飆升至危機前的三四十倍，風險承受能力十分脆弱；流動性風險集中，部分機構嚴重依賴回購和商業票據市場的短期融資；金融機構的相關風險過于集中，持有大量與住房風險高度相關的金融產品；高級管理人員和員工薪酬的短期激勵機制，在一定程度上也助長了金融機構的過度投機。借鑒次貸危機的教訓，在防范金融危機過程中，一方面要保持宏觀審慎，另一方面必須高度關注微觀市場主體的風險狀況，特別是對一些具有系統重要性的金融機構，應當督促其優化公司治理，完善激勵約束機制，全面強化風險管理體系，避免金融機構個體風險釀成系統性金融風險。

 

　　四是監管部門要避免監管缺位。在金融自由化思想的影響下，美國對不斷涌現的各類金融創新缺乏相應的監管措施，場外復雜金融衍生品市場存在監管空白，對投資銀行和住房信貸機構公司治理建設以及信用評級機構的監管也嚴重滯后，形成了明顯的“監管失靈”。金融監管未能及時跟上金融創新的步伐，未能充分評估和化解金融創新中存在的風險，這是次貸危機爆發的重要原因。金融創新與金融監管是矛盾的統一體。持續的金融創新在推動金融發展、提高金融運行效率的同時，不斷地對現有的金融秩序、金融監管制度造成沖擊。新的金融產品和服務的普及打破了舊的金融秩序和格局，增加了許多不穩定因素，需要新的規則加以規范和約束。因此，監管部門必須始終關注金融市場的發展動態，使金融監管緊緊跟上市場創新的步伐，避免監管真空和監管缺位。金融監管與市場創新的良性互動關系表現為“監管—創新—再監管”，最終才能在有效防范風險的基礎上，促進金融活動的不斷深化發展。

 

　　五是政府在危機應對中要堅決果斷、前后一致。在應對次貸危機的過程中，美國政府及時采取了較為積極的應對措施。第一，美國貨幣當局創新性地創造和使用了多種金融工具，并且確立了其超級監管者的角色。第二，美國政府在貨幣、財政、稅收、住房、資本市場等各相關領域出臺了一系列政策措施，并相互配合支撐，發揮了政策上的綜合協同作用。第三，國際社會緊密合作，在共同應對危機方面發揮了積極作用。這些應對措施在很大程度上減輕了危機的沖擊和負面影響，促進了金融體系的修復和經濟復蘇，但仍然存在一些不足。危機發生前，美國政府對信貸泡沫、房地產泡沫、經濟結構失衡等較為明顯的預警信息認識不足，延誤了最佳的應對時機。在主要金融機構倒閉時，美國政府先救助了貝爾斯登與“兩房”，后又救助了美國國際集團，卻任由具有系統重要性的雷曼兄弟倒閉，政策的前后矛盾導致市場預期混亂。次貸危機中美國政府正反兩方面的應對經驗表明，在重大金融風險面前，政府必須時刻保持警覺并及時應對，同時應當保持政策的橫向協調性與縱向一致性。這不僅是政策發揮最大效用的關鍵，也是管理市場預期的重要手段。