8月11日上午，人民銀行發布了《關於完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明》。這則短端聲明的核心要點是，人民幣兌美元匯率中間價以後會跟隨上一交易日的外匯市場收盤匯率而定。這是2005年匯改以來人民幣匯率機制的最重要改革，可被稱為一次“新匯改”。在此次新匯改聲明發布之後，人民幣兌美元匯率應聲而貶，並帶動澳元、新台幣、新元等貨幣兌美元明顯貶值。
中間價報價方式變化為什么重要?
要了解中間價報價方式的變化為什么會給全球匯市帶來這么大的影響，需要首先理解什么是中間價，以及它為什么重要。
所謂匯率中間價，是中國外匯交易中心每天在銀行間外匯市場開盤前發布的一個參考匯價。根據規定，每天的外匯市場交易只能在中間價附近一個給定的匯價范圍內進行。當前，人民幣兌美元匯率日內波動幅度是中間價上下2%。這意味著每一筆人民幣兌美元的匯兌交易成交價格都不能偏離中間價超過2%，否則交易無法執行。因此，設定了匯率中間價，也就定下市場匯率的大致范圍。
根據外匯交易中心發布的《中國外匯交易中心產品指引(外匯市場)》，匯率中間價應當是每日交易之前，全部做市商報價去掉最高和最低後的一個加權平均價格。這是一種在國際上非常常見的市場定價方式。因此，理論上來說匯率中間價應當是一個市場價格。
但是，從過去這些年實際運行狀況來看，中間價更像是一個官定的匯率。市場價格應該具有連續性。也就是說，每天開市的價格應當接近上一日的收市價格。但在現實中，人民幣匯率中間價卻經常性的與上一交易日匯率收盤價有較大偏差。在2012年年末，還曾出現過人民幣兌美元匯率連續十多日“漲停”(升值幅度觸及日內波動上限)，匯率中間價卻紋絲不動的奇景。從這樣的走勢來看，匯率中間價並不完全由市場力量所決定，而更多由央行所把控。因此，匯率中間價在過去更多被視為央行匯率政策的信號，其變化對市場情緒的影響力很大。
所以，這次人民幣兌美元匯率中間價報價方式的變化非常重要。在央行不長的聲明稿中，專門說到設定中間價時會“參考上日銀行間外匯市場收盤匯率”。這表明匯率收盤價與中間價之間連續性會大幅增強，中間價將更多地由市場力量所決定。
由於從2014年年末以來，人民幣匯率收盤價一直就相對中間價貶值，所以此次中間價向收盤價的靠攏自然導致中間價走貶。央行聲明發布的當天，人民幣兌美元中間價就從前一天的6.12貶到6.23，貶值幅度接近2%。而由於之前中間價一直官方色彩濃厚，被認為代表了人民銀行的匯率態度，此番中間價生成方式的改革，以及中間價本身的貶值，都自然而然地助長了市場上人民幣貶值的預期。因此，無論是在岸還是離岸市場，人民幣兌美元的市場匯率都明顯走貶。央行聲明發布當日，人民幣兌美元收盤匯率又相對新的中間價貶值2%，跌到了6.32。這意味著下一天的中間價又會跟著貶2%。考慮到如此遞推的前景，人民幣兌美元匯率貶值預期大幅上升。
新匯改的經濟理由並不充分
央行為何在這個時點推出新匯改，可以從經濟和政治兩個方面找原因。但就經濟層面來看，新匯改的理由並不充分。
的確，人民幣的被動升值確實對我國出口有明顯負面影響。在過去一年，由於人民幣兌美元匯率基本保持穩定，所以強勢美元帶動人民幣升值。期間，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率累計升值約13%。因此，看起來似乎有必要通過人民幣貶值來緩解出口的壓力。
但是，匯率貶值對我國出口的正面帶動效應有限。根據荷蘭經濟政策研究局(CPB)的統計，今年全球出口增長都在減速。在大家出口日子都不好過的時候，我國如果要通過匯率貶值來擴大出口，勢必引發全球匯率競爭性貶值，於我國出口的幫助並不大。全球新興市場國家貨幣跟隨人民幣的貶值就反映了這種匯率惡性競爭的前景。
相反，貶值帶來的匯率不確定性將打擊我國出口企業。在2014年1季度，人民幣兌美元匯率曾經大幅貶值。其負面效應在2014年春季廣交會上就表現了出來，令廣交會成交量大幅萎縮。從媒體報道來看，國內出口企業和外商在面對不確定性的人民幣兌美元匯率時，傾向於不簽長單，只簽短單，因而讓成交金額大幅縮水。這表明，在我國出口企業缺乏應對匯率風險能力的當下，匯率波動性加大帶給出口的傷害不容低估。
同時，還必須注意到僅僅在1個多月之前，A股市場還曾出現過一次大規模的震蕩，以至於需要政府強力介入來救市。目前，股市的情緒還並未完全穩定。這種時候推動新匯改，顯然會增加金融市場的不確定性，不利於防控風險。
當然，從完善人民幣匯率市場的角度來看，新匯改是早晚都得過的一道坎。但這種長期的必要性解釋不了它短期時點的選擇。在經濟層面其實看不到新匯改的急迫性。這是央行11日聲明會讓市場大吃一驚的原因。
新匯改背後的SDR政治考量
看起來，人民幣加入SDR的政治考量才是新匯改此時出台的最主要原因。今年8月3日，IMF公布了題為《SDR評估方法的回顧——初步考慮》(Review of the Method of the Valuation of the SDR — Initial Considerations)的報告。這份長達64頁的報告詳細分析了人民幣納入SDR的方方面面。
其中，第5部分“操作問題”(Operational Issues)最為關鍵。這部分闡述了要將人民幣納入SDR，在匯率、利率和對沖三方面面臨的現實障礙。在這裏面，匯率是IMF最大顧慮所在。在報告的第50段，IMF說到：“為了估算人民幣相對SDR的價值，需要一個基於市場的‘代表性’人民幣兌美元匯率。目前，這個代表性匯率是在岸的匯率中間價。但是，這個匯率並非基於實際的市場交易，並可能偏離在岸市場匯率達2個百分點之多。”
因此，為了實現人民幣今年納入SDR的目標，新匯改勢在必行，並且需要盡快推出，以便向IMF表現出積極合作的態度。這應當是新匯改此時推出的最主要原因。
新匯改之後的市場前景
之所以要仔細推測新匯改推出的原因，是因為動因不同，新匯改之後市場的走勢也會不同。
如果經濟層面的穩出口是主要考慮因素，那么在美元下半年持續看漲的前景下，人民幣兌美元匯率還會繼續貶值。因為只有這樣才能夠穩定或者降低人民幣對一籃子貨幣的有效匯率。而如果政治因素是主要動因，那么新匯改帶來的貶值就應該被視為短期擾動因素，之後人民幣對美元匯率還會繼續保持穩定。
從前面的分析可知，後一種情景應該更可能發生。我們相信，新匯改帶來的匯率波動和不確定性並非決策者所樂見。但為了達到加入SDR的政治目標，這又不做不可。因此，在改革了中間價形成機制後，盡快穩定住匯率應當是決策者最急於實現的目標。從人民銀行新聞發言人就新匯改所做的答記者問，以及人民銀行研究局首席經濟學家馬駿在新匯改之後的發聲中，都能看到這種意圖的流露。
因此，此次新匯改與2005年的老匯改不同。2005年那次匯改之後，人民幣兌美元匯率進入了延續數年的升值通道。但這次匯改之後，央行並不會放任人民幣進入貶值通道，而仍然會以穩定為匯率政策的首要追求目標。
但不可否認的是，這次匯改之後，市場中人民幣兌美元匯率的貶值預期已經大為增強，而央行也很大程度上失去了通過設定中間價來行政調控匯率的能力。因此，盡管央行匯率政策未來仍以穩定為主，我們仍然預期人民幣兌美元匯率會溫和貶值，今年年底貶到1美元兌6.4元人民幣的水平。
與人民幣貶值壓力相伴隨的還有更強的資本流出壓力。資本流出會在外匯市場上產生更多人民幣的拋盤，從而反過來加大人民幣的貶值壓力。在這裏，資本流出與人民幣貶值相互加強的惡性循環有可能產生，從而讓外匯市場陷入類似今年6月股災時的狀況。
失去了中間價調控手段的央行要想防控這種風險，只能在外匯市場上買入人民幣、賣出美元，通過市場化的方式來穩定匯率。考慮到我國目前仍然擁有約3.7萬億美元的外匯儲備，人民銀行有充足的彈藥來這么做。所以，人民幣大幅貶值的情況不會發生。
但是，央行買入人民幣來穩定匯率的時候，事實上也是在從金融市場抽走流動性。所以，不管新匯改之後人民幣匯率走勢如何，匯率政策都會給國內金融市場帶來流動性緊縮效應。為了對沖這種不利於經濟增長穩定的影響，央行勢必需要通過公開市場操作、降准等方式給金融市場補充流動性。其中，降准的效果又最為直接。因此，在新匯改之後，國內降准的概率會大為上升。 （作者：徐高）