其次，建立發達資本市場需要具備兩個核心要素。第一個核心要素是政府對市場奉行自由放任的管理理念；第二個核心要素是契約至上。

 

　　高善文認為，中國股市需要從政府監管和市場運行機制兩個層面來反思本次股災。從監管的角度來看，現有監管體系是需要優化的。從交易制度方面來講，停牌與漲跌停板、杠桿、場外平倉、強制披露等制度都要完善。

 

 

　　在股市震蕩之后，有三個問題值得我們深思。

 

　　中國需要一個市場化導向的高度發達資本市場

 

　　第一個問題，我國是否需要一個以市場化為導向的高度發達的資本市場？我認為這個問題的答案是肯定的。

 

　　首先，人類的金融和經濟活動都必須在技術約束的邊界下展開。從歷史來看,人類經歷了三次技術革命。第一次技術革命是在中東的新月沃土地區發明了農業，這使得人類得以定居并創造文明。第二次重要技術革命是300年前的工業革命，這使得人類可以永久告別饑餓，并且實現人均生活水平的持續提高。第三次技術革命就是我們這一代人很幸運地正在目睹和經歷的信息技術革命，特別是以移動互聯網為依托，依靠強大的計算能力和無所不在的高速網絡連接推動的革命。迄今為止，其影響力還遠沒有完全顯現，但是重要性卻和工業革命可以相提并論。

 

　　其次，以銀行為中介的融資體系與工業時代的技術特征是相互兼容的。在工業時代，經濟的核心是制造能力的提升。而在制造能力提升的過程中，非常關鍵的是技術、設備、存貨和土地，這些都可以用于借貸過程中的抵押，其商業模式簡單清晰，現金流容易預測。從技術特征來看，工業時代的技術天然地與銀行為中介的融資體系相互匹配。在工業化時代，全球有兩種截然不同的金融體系，一種是英美的保持距離性的融資，一種是日德的以銀行為核心的關系型融資，并且從資源配置效率來看，兩者可能不相伯仲。

 

　　但是在信息技術時代，以銀行為中介的融資體系與技術發展并不兼容。從商業層面和技術層面而言，信息時代商業活動最重要的資產是平臺和大數據，阿里巴巴、騰訊、百度最重要的資產是平臺和數據價值。但企業沒法把平臺抵押給銀行獲得貸款，也不太可能把自己手中的大數據抵押給銀行獲取貸款。以銀行體系為核心的融資體系與信息時代核心的資產本質上是不兼容的。在全世界來看，所有與IT信息技術革命相聯系的融資活動，都發生在資本市場上。騰訊、阿里巴巴、百度能夠發展起來，是因為其背后有強大的資本市場，或是香港金融市場，或是美國納斯達克市場。

 

　　過去30年，中國要完成工業革命以來300年西方國家同時完成的兩個革命，一個是工業革命，一個是信息技術革命，跨度是非常大的。以銀行為中介的融資體系在中國工業化和城市化的過程中發揮了決定性的作用。但是，隨著中國工業化進入后期，以及信息技術革命在中國的迅速展開，銀行融資模式同信息技術的不相容性越發顯現出來。

 

　　現在的中年人都還記得，上世紀90年代初，中國人標準的計算機文字處理平臺是WPS，再之前一個依托英文操作系統的漢化技術是中文之星，這些技術創新都體現了中國軟件工程師天才的創造力，但現在這些軟件早沒了蹤影，其原因十分復雜，但它們身后沒有一個強大的資本市場無疑也十分關鍵。

 

　　后來我們繞道和借助香港市場和美國納斯達克市場，打開了一扇門，通過這扇門，許多中國的IT企業迅速成長起來。也許不久后我們會看到更多類似的偉大企業，但我們確信它們也將主要依靠強大的資本市場發展壯大。

 

　　即便中國的資本市場不發展，通過美國資本市場為中國的天才企業家融資，這樣的話中國的IT信息技術革命也不會中斷。但是問題在于，第一，中國的投資者沒有機會分享新技術革命帶來的成長和財富擴張。第二，中國企業在美國市場的估值可能會存在一定折價。這意味著在中國本土市場融資，企業會成長地更好、更快。

 

　　現在我們面臨的問題是， 個別中概股剛剛在美國納斯達克宣布退市，有很多公司打算要從美國回來，打算在中國資本市場上市，而中國卻因股市震蕩停發IPO，重啟時間無法預測。所以，健康的資本市場必須是穩定、透明、可預期的。

 

　　中國是否需要資本市場？答案是顯然的。20年前的文獻研究告訴我們，英美體系和日德體系是等價的，但在20年后，這個問題要劃一個大問號，因為時代的背景已經完全不同。迄今為止，沒有一個偉大的信息技術領域的領導型公司是依靠銀行體系支持發展起來的，美國沒有，中國也沒有。我們也深刻地相信，未來，美國和中國的經濟和金融體系都要圍繞信息技術革命展開深刻和影響深遠的革新。

 

　　建立發達資本市場需要具備兩個核心要素

 

　　第二個問題，我們如何建立和發展具有高度流動性、有效率的復雜金融體系、特別是資本市場？這個問題非常復雜。

 

　　回顧工業時代以來的歷史，在全球范圍內，一個非常清晰的事實是，發達的資本市場只出現在以英語為母語（或官方語言）的國家和地區，比如美英，以及新加坡、中國香港等。我個人懷疑，也許存在歷史進程的偶然性和路徑依賴，但由于宗教、文化、倫理等原因，以英語為母語的國家和地區，在某些基因上與資本市場是天然融合的，所以資本市場能夠發展起來。而其他文化則缺乏資本市場的一些核心要素，所以，東京沒能成為亞洲金融中心，德國也沒有。

 

　　我認為，發達的資本市場至少需要具備兩個核心要素。第一個核心要素是政府對市場奉行自由放任的管理理念。而亞洲的儒家文化則實行的是父愛主義管理，這種思想綿延千載，對東亞地區產生了很深的影響。政府奉行父愛主義管理，資本市場就永遠不可能獨立發展。第二個核心要素是契約至上。通過立法，行政和執法，從制度和文化傳統上保證契約至上精神，使得市場主體和政府的行為穩定、可預期。

 

　　以上兩個核心要素，其他文明似乎至少缺其中之一，而中國則是兩者都缺。由于中國傳統文化根深蒂固，政府和民眾都普遍接受這個文化基礎，因此中國要建立高度復雜有效的資本市場，可能需要很長的時間才能實現，甚至最終難以實現。

 

 

　　第三個問題則是如何反思這次股災？最重要的是接下來怎么辦，需要從兩個層面去考慮措施。第一個層面是政府監管層面，第二則是從市場運行機制和契約的設定層面。

 

　　政府管理需要對兩方面進行反思。

 

　　第一，要充分認識和尊重資本市場的復雜性和獨特性，并由專業人員來管理。在歷史上證券監管部門的領導都來自銀行體系，這有其歷史背景和原因。但隨著資本市場越來越開放、越來越復雜、越來越重要，也許要考慮更多地配置專業人員。

 

　　第二，為證券監管設定單一和可行的目標。據我所知，沒有一個發達國家的證券監管部門為股票指數高低或漲跌負責，即便在新興市場應該也不多見，但是中國證券監管機構的一個重要任務就是讓指數平穩運行。指數漲跌完全是市場的事，監管部門去維護指數本身是不可能完成的任務，也與市場發揮決定性作用的改革方向相矛盾。監管部門的職責和業績考評應該與指數波動完全脫鉤。

 

　　資本市場的利益特別集中，但證券監管部門卻排在龐大的政府序列靠后的位置，許多領導和部門都可以對其做出指示，執法也會遇到地方保護主義的抵制，甚至人民日報發文評論股市都會對監管產生心理影響。如何解決這個問題呢？第一，大幅度提高監管部門的獨立性，使其有可能扛住來自方方面面的壓力去公正執法。第二，各級領導和部門不干預證監會工作，并使之成為一種工作傳統和默認規則。

 

　　證監會的核心工作應該從維護指數穩定和應付各方面政治壓力，轉為全心全意地落實貫徹證券法和其他監管法規，維護市場“三公”，打擊欺詐、內幕交易和操縱市場。

 

　　那么，從市場層面如何反思呢？

 

　　首先，一個顯而易見的事實是，杠桿交易與漲跌停板制度存在沖突，停牌制度被濫用也加劇了流動性緊張，我們必須從交易制度層面上進行反思。

 

　　其次，指定系統重要性的證券類金融機構。在全球金融危機之后，監管體系需要指定一系列系統重要性機構，對其進行額外的監管，并迫使其訂立遺囑。這次的股災，一些證券公司出現流動性極度緊張的局面，這清楚地說明，對系統重要性金融機構的管理必須擴大，以防止證券公司未來可能發生的流動性危機。當然，作為系統重要性機構，本身是要付出成本的。

 

　　再次，提高市場的透明度。導致市場大幅下跌的原因很多，其中杠桿不透明是一個很重要的因素。市場需要增加透明度，一是從場外到場內的強制披露，要披露盡可能詳細的杠桿和類杠桿交易的合約細節，二是用場外交易彌補場內問題的不足，當流動性匱乏時，事先應約定大額交易和平倉盤必須在場外平倉，不允許進進入場內。

 

　　所有危機的一個共同特征是出乎絕大部分人的預料。即使沒有相應的制度安排，如果大部分人都有預期，也是不會發生危機的。例如，當股票一半停牌、一半倒在跌停板上，私募及公募基金如何估值呢？這在事前是沒有規定的，從而導致危機期間估值體系的混亂，贖回壓力也加劇了流動性緊張。這里的重點不是怎么估值，而是大家沒有預料到這個情況的發生，沒有預案。

 

　　比如我們可以考慮在合約中事先設置補充性安排，即如果出現流動性匱乏，可以先贖回沒有停牌的股票，其余則可以等恢復交易后再進行。這既維護了基民的利益，又緩解了流動性緊張。這類通過和約層面的安排進行的調整比法律層面的調整要靈活有效得多。