【香港商報網訊】聯儲局應在多長時間內將中國或新興市場作為保持利率不變的理由，尤其是在美國國內的加息理由變得更加充分的情況下？瑞銀高級顧問、牛津大學中國中心研究員馬格努斯認為，美國長達7年的零利率助長了新興市場愈演愈烈的金融扭曲。若聯儲局繼續把金融市場的穩定性作為政策制訂的指導思想，極有可能出現的結果是更遲出臺但更具破壞性的政策調整以及更大的不穩定。

　　平衡國內外因素成決策掣肘

　　馬格努斯指出，中國經濟的這次下行是結構性房地產過剩和慢性工業產能過剩導致的，國企改革的種種持續性弊端也於事無補，但沒人能預見這種轉型將得到怎樣的管理——尤其是考慮到高度不確定的政治和政策大背景、或者周期或匯率后果可能會牽涉的方方面面。

　　過去五年里，經合組織(OECD) 36個成員國中有15個提高了政策利率，其中一些國家動手太早，結果再次減息。聯儲局上周決定保持利率不變，證明其尚不具備成為第16個加息的OECD國家央行的信心。不過，與其他央行不同，聯儲局有時會陷入獨一無二的矛盾處境，因為它不得不平衡國內和全球因素。

　　溢出效應遠超利率匯率範疇

　　雖然對美國國內來說，開始調整政策利率的理由依然十分充分，但聯儲局承認，圍繞中國和新興市場的全球事態（這些事態已導致市場和經濟動蕩）已令它改變想法。不過，8月的動蕩既不是孤立現象，也不是隨機現象。假如中國的陣痛不會在短期內結束，這種對峙狀況能夠持續多久？如果真的持續下去，會發生什麼？就美國經濟而言，逐步退出零利率狀態的理由一直在穩步增強，這些理由包括就業增長較快，失業率僅略高於5%，薪資正開始緩慢增長。當然，一些勞動力市場指標，如就業占總人口的比例以及勞動力參與率，正處於35年來最低水平，盡管這其中有一部分是結構性的。

　　不過，目前的國際大環境相當敏感。聯儲局收緊周期和美元走強的局面曾兩度伴隨新興市場危機。美國在1979年到1982年期間的幣策，使債臺高築的拉美不堪重負。而1994年到1995年期間的美國幣策又間接導致了亞洲金融危機。

　　這一次，美國幣策的調整與其說引爆中國或新興市場的危機，不如說加劇這些危機。正如耶倫在上周聯儲局議息會議后所暗示的，在接下來幾個月里，這些危機可能也會影響美國。聯儲局官員在這類風險面前知難而退的原因不言自明。國際結算銀行的一篇論文指出，美國幣策對新興市場存在強大的溢出效應，遠遠超越利率和匯率關系的範疇。

　　加息不會毫無痛苦

　　在過去幾年的寬松貨幣時代，美元作為籌融資貨幣的特殊地位，對資產負債表、資產價格和國內過度信貸起到了推波助瀾的作用。這些過度正在逆轉，最初是由於美元升值，下一個觸發因素則會是美國政策利率上升。對新興市場的經濟和投資增長來說，后果顯而易見。

　　不過，這不應成為即使條件具備也不改變政策利率的理由。加息不會毫無痛苦，然而許多重要新興市場的貨幣已大幅貶值，具有越來越長的債務期限，其外匯儲備水平也仍然相對較高。處於新興市場風暴核心的中國，目前面臨一個持續多年的調整時期，其間投資占GDP的比例可能會從史無前例的45%滑落至更接近35%的水平，與日本及其他「老虎」經濟體的經歷相符。