易憲容

　　「十一」黃金周假期以來，A股及港股開始逐漸向好。就目前的水平來看，上海綜合指數基本上回到2014年底的水平。因為，今年的上海綜合指數第一季度累計上漲了16%，第二季度累計上漲了14%，第三季度累計下跌了29%。同樣，香港的恒生指數第一季度累計上漲了5%，第二季度累計上漲了5%，第三季度累計下跌了21%。

　　匯率不穩引發金融震蕩

　　從今年內地股市的情况來看，上海綜合指數看上去受人民幣匯率變化的影響不是太大，因為，絕大多數人都會把今年A股的暴漲暴跌歸結於場外配資，歸結於場外配資對股市的騷動。但實際上，當場外配資清除出場之后，人民幣匯率變化就成為當前A股能否向好的關鍵因素所在。

　　人民幣匯率的變化，并非僅是它的漲跌問題，而是為何它會漲跌的問題。也就是說，如果人民幣匯率不穩定，甚至於市場對人民幣貶值預期十分嚴重，也就意味着國內外投資者對中國經濟沒有信心，投資者不僅不願意持有人民幣，也不願意持有人民幣計價的資產。在這種情况下，A股能夠好起來嗎?

　　8月11日的人民幣匯率制度改革，本來中國央行僅是希望用以校正人民幣匯率現匯價與中間價的偏離，讓市場因素來決定人民幣匯率的走勢，人民幣對美元的匯率只不過下跌3%(如果與今年不少國家貨幣大跌相比，根本上算不得什麼)。但是，市場投資者卻把這種匯率制度改革理解為中國經濟面臨大問題，尤其是想到中國在通過人民幣匯率貶值來增加出口。再加上一系列相關數據的出台正好與這種市場預期澸合，從而使得人民幣匯率雖僅貶值3%，卻立即引發了全球金融市場的巨大震蕩。無論是股市匯市，還是大宗商品市場都是如此。

　　在這種情况下，中國政府及中國央行不得不出來為人民幣不會持續貶值背書，聲稱人民幣沒有持續貶值的基礎，但是當時市場卻仍觀望人民幣是不是真正地不會貶值，人民幣匯率貶值預期是不是真正得以扭轉。可以說，在現實市場，無論是在岸還是離岸，人民幣匯率沒有穩定之前，投資者對中國經濟一定沒有信心，內地股市的震蕩與下跌當然是不可避免。只有當人民幣匯率真正企穩之后，A股才有出頭之日。

　　宏觀經濟取決匯率

　　事實上，當「十一」黃金周假期前后，在中國央行對人民幣匯率各市場多方合力的作用下，人民幣匯率開始真正地出現全面穩定，從而基本上改變了投資者對中國經濟的預期，再加上市場預料美聯儲加息有可能推遲，國際市場資金又涌入新興市場及高風險資產，從而使得全球金融市場，尤其是股市及匯市開始穩定向好。比如，在「十一」假期間，香港股市就出現大幅飆升，台灣的台幣也逐漸升值，國際油價大幅上漲等。所以，「十一」黃金周之后，A股也藉外圍市場之勢開始向好。當然更為重要的是，「十一」黃金周后，人民幣對美元匯率不僅出現全面的企穩，更出現了8月11日新匯改以來的最大升幅。在這種情况下，國內外投資者對中國經濟的判斷與預期也開始轉向，外部資金開始流入內地股市。這些成了最近內地股市向好的重要原因。

　　在未來的幾個月里，中國不僅需要人民幣匯率真正企穩來保證人民幣納入SDR，更需要人民幣的企穩及小幅升值來保證內地股市真正走出6月12日以來的陰影，并由此來確立投資者對內地經濟及內地股市的信心。只要這種信心真正得以確立，那麼內地股市就會出現一種向好趨勢。就如我年初所指出的，人民幣匯率的穩定是保證中國經濟走出困境的關鍵，也是人民幣國際化的關鍵。有了8月份人民幣新匯改這一教訓，中國央行對此應該有更為深刻的認識。

　　所以，當前中國政府的宏觀經濟政策，并非在於如何精準地出台什麼，而是要把握市場變化之大勢，即真正地讓人民幣匯率穩定。因為，市場都是瞬息萬變的，精準政策往往都會成為事后諸葛亮。如何能夠維持人民幣的真正穩定，才是當前中國宏觀經濟政策的核心，才是內地股市得以向好的基本條件。

　　本港大可以在這方面為內地提供更多參考，以便內地大刀闊斧地進行新一輪經濟改革。