2015年下半年以來，債券市場的瘋狂，來自于公司債的瘋狂。不過，在剛剛過去的一周里，交易所資金成本波動加大，公司債的發行利率盡管仍處于低位，但已經有上調的跡象，央企、國企債券違約接二連三地發生，不論從資金成本、套利空間還是信用風險來看，公司債繼續加杠桿套利的價值都正在漸弱。

　　在部分市場人士看來，中國債市已經有了較高的泡沫，一旦泡沫破裂，其影響甚至要大于此前A股市場的震動。不過，也有機構預測，銀行間市場風險有限，未來流動性風險已然維持在較低水平，債券牛市將延續。

　　公司債杠桿價值漸弱

　　首先，交易所資金成本波動加大。在過去一段時間，隔夜及七天回購利率分別穩定在1.8%與2.3%附近，較低的資金價格成為債券市場各大參與方積極加杠桿的原因。

　　不過，9月末，交易所資金價格開始大幅回升。10月8日尾盤，上海證券交易所隔夜國債回購利率(GC001)突然拉漲，漲幅一度接近400%，利率最高至11%。上周交易所資金利率GC001和GC007在2.5%左右。

　　“一方面與國慶節及節后首個交易日恰逢周四有關，另一方面節后股市明顯回暖，資金有可能回流股市，造成供給相對短缺。”南京銀行金融市場部研究員劉怡慶對《第一財經日報》記者稱，交易所資金價格波動加大。

　　“風險點在于如果股市持續向好，交易所資金面難免承壓，去杠桿的壓力可能傳導到債市。”劉怡慶表示。

　　而在華創證券分析師屈慶看來，“股市回暖趨勢已經形成，這對于交易所資金沖擊不容忽視。”他表示，若后期股票市場好轉，甚至IPO重啟等，都會造成交易所資金的分流，導致資金成本升高，并且IPO仍會造成交易所回購利率的時點性沖擊，很難提供穩定且較低的資金成本。從這個角度來說，交易所的杠桿操作相對銀行間來說性價比更低。

　　上周，共發行146只信用債，共計1798.1億元，發行量有所回升，發行利率再度下行。但是，其中公司債24只，發行規模410.8億元。前期估值下降過快的公司債尤其是低等級品種利率向上回調。比如，3+2AAA/AAA的“15萬達02”票面利率為3.93%，5+2AAA/AAA的“15金地01”票面利率為4.18%。盡管仍然處于低位，但是較之9月下旬“萬科第一期”50億元債券的票面利率為3.50%，還是有所上調。尤其是與銀行間市場相比，套利空間進一步減小。

　　根據劉怡慶的分析，AAA評級公司債利差為121個BP，低于銀行間20個BP；AA+評級公司債利差為134個BP，低于銀行間60個BP。

　　“由于目前交易所資金成本更高，絕對收益水平過低，且近期出現向上回調趨勢，交易所的杠桿操作相對銀行間來說性價比更低。”屈慶認為。

　　值得注意的是，信用債違約事件在最近兩周接踵而至。10月19日，央企中鋼股份將延期支付規模20億元人民幣的“10中鋼債”本期利息，這是中國鋼鐵企業的首例債券違約。10月13日，保定天威英利的“10英利MTN1”未按期足額兌付本息。10月12日，南京雨潤發布“12雨潤MTN1”到期本息兌付存在不確定性的特別風險提示公告。

　　在市場人士看來，債市的剛性兌付已經打破，盡管構成系統性信用風險的可能性比較小，但是未來個案違約將會增多。后續信用債的投資套利需正視信用風險，謹慎為之。

　　銀行間市場風險有限

　　安信證券首席經濟學家高善文日前撰文稱，若債市泡沫破裂，損失可能將轉入銀行資產負債表，導致銀行板塊下跌，直接引發股市調整；還可能導致銀行資本損失和惜貸，從而沖擊信貸市場和實體經濟。

　　此前，10月15日研究人士周宇也表示，股災之后，過剩的資金涌入債券市場，尤以交易所公司債為甚。發改委加速企業債券的發行并放松標準后，杠桿投機和道德風險可能將債市泡沫加速傳導至銀行間市場。

　　不過，德意志銀行高級策略師劉立男認為，當前杠桿率走高對整體債市的影響有限：首先，銀行間市場仍是中國規模最大的債券市場，主要投資方如商業銀行、基金公司和保險公司的杠桿率均有監管指標嚴控；其次，銀行間貨幣市場利率平穩，且低于交易所資金利率。這就使得投資者可以持有杠桿看漲頭寸，而不需要過多擔心銀行間債市融資的利率變動。

　　德銀預測，當前利率市場將以鞏固為主，十年期國債中標利率將穩定在2.9%~3.2%區間內。劉立男分析稱，央行上周在公開市場中凈回籠700億元人民幣，顯示出目前系統內流動性寬裕，年底前的財政開支也將助長流動性。此外，人民幣匯率若能持續近期的穩定，也將為央行在流動性方面提供更多空間。