今年六七月間的股市暴跌，以及隨之而來的一系列“救市”舉措，令許多人擔憂，中國資本市場乃至整個金融行業的市場化改革將會因此受到重大拖累。但其後陸續發生的一些事情——其中最典型的是新一輪人民幣彙率改革及人民幣為加入SDR而作出的巨大努力——讓人們漸漸恢複了對政府推動金融改革的信心。12月9日召開的國務院常務會議通過的《關於授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定(草案)》，則徹底打消了人們的顧慮。

　　根據草案，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。待全國人大常委會授權後，有關部門將制定相關規則，在公開征求意見後實施，並加強事中事後監管，切實保護投資者合法權益。這等於第一次明確了新股發行(IPO)注冊制改革的時間表，說得更直接一點，這一改革將在未來兩年內完成。IPO注冊制將給中國股市帶來根本變化，從某種程度上看，它也是中國股市實現完全市場化的關鍵一步。

　　何為A股注冊制

　　中國現行的新股上市管理體制，無論是叫“審批制”還是“核准制”，本質上都是計劃經濟的產物。它最基本的特征是，由政府部門決定哪些公司可以上市融資。這套制度從25年前股票重啟之初一直延續到今天，已經嚴重束縛了資本市場的進一步發展，也產生了越來越多的問題，其中最觸目驚心的便是監管官員利用手中的審批權進行尋租的貪腐犯罪。

　　而所謂注冊制，是國際上普遍通行的制度。它的基本特征是企業上市自由化，政府審批從這一環節中完全退出。如果有讀者不太能夠理解審批制(或名義上的“核准制”)和注冊制以及二者之間的區別的話，我可以舉一個簡單的例子：

　　如果你想開一家非經營特殊行業的普通公司，例如開個餐館或紡織廠，你需要到所在地區的工商部門辦理公司登記注冊的手續。根據中國現行的工商登記管理法規，工商局或工商所的權限僅僅在於審核你所遞交的申報材料，比如法人代表身份、經營場所、注冊資金、衛生排汙環保資質等等的真實性，只要它所要求的申報材料你都齊全，而且核驗下來並無虛假，那么工商局就必須為你辦理營業執照。

　　但在有些國家，例如以前的印度，同樣是開一家餐館，同樣到工商部門辦理工商企業成立業務，它的工商管理部門卻被授予權限判斷你這家餐館是否符合食客的需要?應該開川菜館還是湘菜館?應該有10桌還是20桌的容量?有沒有發展潛力或倒閉風險?……如果你的想法不符合工商管理部門官員對於本地區餐飲業發展的整體規劃，那么，他們就不會批准你開辦這家餐館。

　　放到股票市場裏，前者就是中國未來兩年內將要實現的注冊制，後者就是中國目前正在實行的審批制。兩者之間的最大區別在於，前者采取的是事中以及事後的及時動態管理，它事先只公布一個對所有市場參與者普遍適用的基本門檻要求，例如公司固定資產、營業規模、連續兩年利潤規模等，只要符合這一事先宣布的要求，任何企業都可以到上海證交所和深圳證交所注冊上市，無需證監會批准;後者實行的是事前的准入管理，試圖通過設置很高的進入門檻來規范市場，是一種靜態管理。

　　由此可以預見，注冊制改革以後的資本市場將會發生怎樣翻天覆地的深刻變化。

　　為何實施注冊制

　　中國股市從創立之初就存在短板，股市應該是一個讓金融資源得到合理配置的開放平台，恰恰在這方面，我們做得不夠好。中國股市創建之初的一些制度設計——新股上市(IPO)政府審批制度;股權分置制度——在今天看來都有其局限性。

　　在一個正常的市場裏，市場參與主體的博弈對象是其他市場主體以及市場中無時無刻不存在的不確定性。政府作為規則守護者，其行為是穩定的、可預期的，起到的是降低這種不確定風險的作用。但在中國股市，股民的博弈對象除了其他投資者和市場不確定性之外，還有政策。

　　當然，不管怎么說，20多年來，有許多人的確憑著政策賦予的特權或自身的膽略、智慧和運氣在股市中一夜暴富，但更多的投資者卻沒那么幸運。從很大程度上說，由於政府本身不夠中立，經常直接介入微觀市場領域的博弈中，難免帶有隨意性。

　　但在另一方面，我們也應該認識到，這是所有轉型經濟體都必定會經曆的痛苦過程，中國的市場經濟本來就不是在一張白紙上規劃出來的。就拿股市來說，過去10多年來的體制改革和制度建設已經取得了許多成效。至少放在今天，上世紀90年代那種明目張膽的業績造假和老鼠倉行為已經大大減少，越來越多民營企業獲得了在股市融資的機會。我還堅定地認為，10年前的那一輪滬指直沖6000點的行情，其本身的最大驅動力便是股權分置改革。而啟動本輪行情的根本動力，則來自市場對IPO注冊制改革的憧憬。不然的話，我們便很難回答這樣一個老生常談的質疑：為什么在全球經濟複蘇乏力、國內宏觀經濟下行的大背景和上市公司業績並無明顯提升的市場環境下，會突然爆發一輪大牛市?

　　可以說，一旦撤除了股權分置(這一改革已經於2005年完成)和IPO審批制兩大制度性障礙，以中國經濟所具有的龐大體量和快速增長勢頭，中國股市的前景將是不可限量的。假以時日，股市作為國民經濟“晴雨表”的功能會日漸凸顯。而本輪牛市行情則是對這一美好預期的提前消化，行情的未來命運則取決於IPO注冊制改革的進展情況，這與中國經濟的未來與體制改革的關系如出一轍。

　　將帶來哪些改變

　　長期來看，注冊制是資本市場長期健康發展的制度基石。如前文所述，它有利於通過降低企業上市門檻、上市成本並提高市場效率，取消股票發行的持續盈利條件，為那些現階段無法盈利但擁有較高成長性的企業創造公平的融資環境。換言之，即將資本市場還原為金融資源市場化配置的最有效平台，而非國有企業的輸血通道。

　　短期來看，注冊制改革將帶來市場估值體系的重構。按照一些市場人士的看法，短期內由於供給增加，當前股市的高溢價格局有望打破。另外，由於上市本身不再有高不可攀的門檻，殼資源將變得一錢不值，過去難比登天的退市將會成為家常便飯，而通過“借殼上市”“資產重組”等手段讓灰姑娘一夜之間變成公主的機會也將不複存在。此外，今後申購新股也不再是一件沒有風險的碰運氣買賣，而新股上市即虧損也將大有可能。

　　當然，從制度演化層面看，注冊制改革將要帶來的最為根本的變化將會體現在兩個方面：

　　一是政府監管模式的根本性改變。由於不再有上市前的審批，任何企業都有可能自由上市，這樣一來，有人便擔心會出現大量違規欺詐行為。如果監管機構的傳統管理思維和管理模式不隨之改變，這種擔心便不無道理。因此，未來不再手握審批大權的證券監管部門需要將更多力氣放在市場運行過程中的常態化監督管理上，特別是強化上市公司的公開信息披露及市場交易過程中的合規監管。這對於監管部門的能力及自身轉型，將是一個巨大考驗。

　　二是券商、投行以及審計、會計、法律等市場中介機構的運行模式也將有巨大變化。由於政府不再對IPO進行審批，因此，對新上市公司的潛力、風險、估價以及糾紛之後的維權等所有問題的鑒別，實際上都落到了這些不同性質的中介機構身上。以前，如果出了什么問題，股民首先會找到政府，今後政府卸掉的這方面包袱將由它們背起。因此我預計，在注冊制起步最初的幾年裏，牽涉到中介機構的法律糾紛進而集體訴訟將會大幅增加。

　　放到更大的視野裏去展望，上述兩方面不僅將對中國股市產生深遠影響，還將對中國整個市場秩序的改善以及法治化程度的提高起到巨大的促進作用。（作者：陳季冰）