今年是内地资本市场创新频出的一年，然而又注定是一个多事之秋。从融资融券的爆发，到IPO注册制启动在即；从国家牛、改革牛到6月股市雪崩引发股灾，再到国家队重金救市演变成一场闹剧；从证监会高层接连被查，到几大证券商先后被立案调查，内地资本市场波澜起伏。在金融反腐风暴掀起的同时，有哪些值得反思的地方？资本市场的腥风血雨，会否阻碍创新步伐？分业经营下统一金融监管呼之欲出，超级人行能否担负此责？近日，天相投资顾问有限公司董事长兼总经理、中国证券业协会副会长林义相接受本报专访，就内地资本市场种种话题，以及国企改革的困惑，传统货币学已解释不了的通缩现象，分享了其独到的观察和见解。 香港商报记者李颖
股灾洗礼内地资本市场
香港商报：今年内地资本市场可以说是波澜起伏，股票市场大起大落。针对资本市场巨幅波动中的有些现象，反腐行动逐渐升级，几大知名证券公司先后被证监会立案调查，这一系列事件的发生，内在有什麽必然的逻辑？
林义相：不敢说是必然的，但其中一定有它的逻辑。在我看来，中国资本市场发展得非常快，取得了很大的成就。这个过程是由许许多多的创新推动的，尤其最近几年，在很短时间内密集地推出了一系列的创新，难免出现一些问题。创新往往与挫折相伴，中国如此，其他国家也难免。比如美国在上个世纪80年代的危机，与垃圾债券的创新有关；2008年的金融危机，与衍生产品的恶性膨胀有关。
经常听到一种说法，我们用20多年的时间走完了人家100多年，甚至更长时间走过的路程。这里面当然有值得骄傲的因素，但也说明，我们很多东西没有经过时间的考验，没有经过磨合。路走快了容易摔跤，这次是摔了一个不小的跟头。从中国资本市场的发展来说，这不是一场颠覆性的或者说否定式的挫折，这是一场洗礼，洗过了变得更乾净、更好一些。
审视制度积累教训
香港商报：股灾事件的发生，会否对中国资本市场的创新产生负面影响？
林义相：这是中国资本市场发展到一定程度后出现的问题，也是连续创新以后出现的问题。创新是股票市场发展过程中必然要经历的过程，发展过程中一定伴随着创新。如果没有创新也不会有这些问题。因此，从某种意义上说，股灾是中国资本市场发展成长过程中难免的劫难。
创新当然要继续下去，但创新也需要完善。要了解不同创新措施之间有没有矛盾和冲突。在金融创新过程中发生矛盾和冲突，在一定条件之下引爆一些问题的时候，要会应对，要有及时有效的熔断应急措施。经过这次股灾以后，要重新审视整个制度，为下一步的发展积累经验教训。
中国资本市场有其独特性
香港商报：作为资本市场发展的后来者，中国资本市场上出台的一些创新举措，是与国际惯例对接，还是有着自己的独特性？
林义相：事实上，中国资本市场上的很多政策措施很少是中国发明，基本上在世界各国都有先例。问题在於，这些政策措施在整体性、互相协调性等方面，可能思考得不够，或者说对这些机制、机理研究得不够，使得他们相互间会出现一些冲突。并且，当出现冲突和问题时，没有一些快速和有效的应对措施。
比如这次救市之前，最初是融资融券放杠杆，这些都不是中国的首创。但在中国又产生了新的特点：范围很广，形式很多样，渠道很乱，介入的人很多。很多高杠杆融资炒股票的人对投资风险缺乏认识和控制手段，也有些人只要有钱就通过场外配资把钱借给别人炒股票。显然，融资不是中国股市的发明，但其中有很多很危险的中国特色。
政府鼓励资本市场发展，希望股市走牛，很多国家在这一点也是差不多的。但很少有像中国政府官员那样赤膊上阵，明目张胆地鼓吹和推动牛市，比如说什麽改革牛、国家牛、改革红利等。显然，这也是中国特色。在股市涨得很厉害时，需要去泡沫去杠杆，这也是成熟市场通常的做法，但不同之处在於成熟市场去杠杆可能要用较长的时间，会是个持续几年的过程。比如美国金融危机发生后，政府一方面要去杠杆，对衍生产品等加强监管、制定规则；另一方面它又会给市场一些流动性，是有收有放，有紧有松，去杠杆时注意节奏和力度，同时会关注到市场的反应强烈程度，有对过程的控制。而中国市场去杠杆就比较简单化，比较粗暴。最要命的是对融资查得特别严，没有任何妥协和缓冲的余地。比如当市场跌了15%以后，市场开始反应很不好了，官方还说这是正常的市场调整，可以不管不顾。去杠杆，世界各国都是有先例可循的，但在执行这些政策的分寸、节奏和力度上，中国有着自己的特点。
创新加快考验监管技巧
林义相：又比如跌停板制度，也是不少成熟资本市场都采用过，或者仍然还在采用的。在融资业务中，强制平仓是一个风险控制措施，也不是中国市场的发明。但把中国特色的跌停板制度和强制平仓制度结合起来，直接导致了颇具中国特色的、以「停」为主要特徵的股灾：千股跌停，没跌停的股票却封在涨停上，不少股票在同一天里从涨停到跌停，或从跌停到涨停，大量上市公司停止交易。正是跌停板制度和强制平仓制度的结合，使得「停」在时间纵向上一天接一天持续，在不同股票横向上不断蔓延传染，最后迫使大量上市公司申请停牌。
这些「停」，就是出在流通性上面。但救市却未瞄准这一点，而是去拉权重股，去拉指数。救市过程中出现一种奇观：股票们要麽涨停，要麽跌停，几千亿市值的股票都能出现涨停，一只股票一天的交易金额可以达到好几百亿，差不多相当於整个创业板的交易额。那些拥有内幕消息的人，或者猜测救市资金要拉哪只股票的，就可以在这些大股票上肆无忌惮地大进大出，获取值得怀疑的巨额利益。股指期货和做空机制，也不是中国股市的创造，但不幸的是，它们成了这次股灾的替罪羊。
当问题处在萌芽状态时，本可以采取一些措施及时阻止事情的发生，但由於监管层顾忌於违背市场化原则而没有及时干预，导致问题越来越大。而当市场机制出现问题，情况非常糟糕之时，他们就开始出手，然而又走入了另一个极端原来的规则都不管不顾了，采取特别手段，甚至破坏了整个规则。这也说明了我们对於「市场」的引入和理解上的片面和教条。总之，这次股灾是中国资本市场的一次洗礼，是创新过程中的一次教训。只是政府拿捏的技巧不是很成熟，比较简单粗暴。
金融综合监管大势所趋
香港商报：在您看来，7月这次股灾救市，有什麽样的经验教训值得记取？
林义相：一是微观层面上，投资者应当记取，在大家都说大牛市的时候，股灾可能正在悄悄来临；一些不熟悉的金融工具如杠杆，一定要慎用。对上市公司来说，其股票在市场上受到不受其自身控制的多种力量所左右，公司的经营活动、特别是资金筹集，不能过度依赖股价的波动和股市状况，要把自身的经营活动做实。对於拟上市公司来说，中国的IPO具有很大的不确定性，如果把公司的生死都赌在IPO上，是很危险的。对金融从业者以及证券公司、基金公司来说，在其生命周期中很可能要经历过几次股灾，一定要学会股灾中的生存之道。
从中观层面来说，也就是说从行业本身来说，最需要汲取的教训是，在进行一系列创新的过程中，要实现各项创新措施的整体性、协调性、统一性，要有系统的观念来组织和监管资本市场。从更宏观角度来看，这次股灾里暴露出了整个金融领域协调的缺失。除了证券之外，在相当大程度上会涉及到中央银行、商业银行和信托公司。这次融资里有相当多的资金是从银行和信托渠道进来的，整个市场的流动性还涉及到央行、保险资金，因此也涉及到保监会。上市公司里涉及到大量的国有资产，涉及到整个国资委这一整套体系。当资本市场大到现在这个规模后，方方面面都卷进来了，因此，就需要宏观协调、管理，绝对不是证监会一家可以做得到，做得好的。这就对整个金融领域提出了综合性、系统性和协调性监管的问题。
币策创新适应功能变化
香港商报：通缩是否发生？最近市场判断出现了分歧，对此你持什麽看法？
林义相：我个人认为，现有通缩与通胀的概念跟过去都不一样了。今天的货币跟我们传统经济学意义上的货币概念已不一样了，以前我们都认为，货币发多了会导致通货膨胀，但最近全世界到处都在QE，但宽松的货币政策为什麽没有导致通货膨胀？其实货币发行多而导致通货膨胀是有前提条件的，当货币去追逐物品的时候，物价才会上涨。最近三四十年，供给能力产能大大提高，尤其中国经济发展，变成世界工厂以后，产能大大过剩。人们再有多少钱，也不会超额地去买日常用品，因此货币的增加并不导致通货膨胀。这也是以中国为代表的新兴经济的发展改变了世界经济的运行机制以及相应的经济和货币理论。
过去，人们在大多数情况下拿货币去购买使用价值，满足消费的需求，但消费的需求满足到一定程度后，理论上购买力的增加不一定带来实际的购买行为，因为人的消费是有限的。但人们对财富的追逐是无限的，因此这部分货币会去买资产，去做投资。这样，货币发行量的增加，最后导致的是资产价格的上涨，股票上涨，债券上涨，利率变成零，甚至变成负。
产能过剩，不再有供给方面的物价上涨压力；消费上不去，不再有需求拉动的通货膨胀；生产力提高，中间环节减少，成本下降拉动物价下跌。通货紧缩，难以避免。除非有大规模毁灭供给能力的天灾人祸，否则，不会有严重的通货膨胀。有效的货币政策，应当跳出宽松与通胀紧密相连的老旧观念。
货币的功能发生了变化，货币所起到的作用跟以前不完全一样。现在的货币更多地追逐资产、追逐财富，大量的货币会进入资本市场，即虚拟经济这一块，而不进入到实体经济层面。这会导致虚拟经济不断膨胀，实体经济萎缩，这也是经济的一个新常态、新问题。打通虚拟经济和实体经济之间的资金通道，发行股票就是一种重要的方式。推动权益类市场的发展，并不仅仅是经济低迷时候的权宜之计，有可能是破解虚拟经济和实体经济两层皮的有效方式，是适应经济金融新常态的新政策。
当货币变成资源配置的一个载体的时候，哪个地方的钱多，资源就往哪个地方转移。这也是所谓的「定向宽松」政策的理论依据。
超级人行须平衡两大职能
香港商报：现有「一行三会」监管体系已不适应混业经营的金融发展现状，已成为业界的共识。最近有消息指人民银行或牵头成立综合监管机构，人行或扮演超级监管者角色？对此您持何看法？
林义相：人行与资本市场之间既有联系又有区别，人行来牵头做这件事一定要非常慎重。人行有两个非常重要的职能，这两个职能相互之间既要有联系，又要有隔离。人行的第一个职能是传统的发行和管理货币的职能，这一职能要求其与现行资本市场的监管和协调要有所隔离的，人行的另外一个职能是通过货币政策，对经济的增长过程施加影响。在资本市场出现危机时，人行需要提供流动性，包括对流动性的支持和调控，使得危机渡过。从这个角度来说，人行又与资本市场有着千丝万缕的联系。至少从这两个职能来说，人行应当要区分开。
因此，如果人行来牵头作整个市场的监管，就一定要注意，作为一个传统意义上的央行，作为一个货币的发行者和货币政策的制定者来说，跟资本市场是要保持适当距离的，跟这个是有所区别的，否则会出问题——不但货币方面出问题，资本市场也出问题。宏观上确实需要一个对资本市场的相对统一的监管，至少是协调的机构和机制。在这个机制和机构里一定要有人行，但人行的功能要远远超出这一部分，并且超出的这一块与资本市场是有冲突的，因此要特别的警惕，引起足够的重视。
国企改革凸显困惑与矛盾
香港商报：国企改革是中国深化改革的重头戏，你对以「混改」为标志的新一轮国企改革持何看法？
林义相：从最近出台的国企改革系列文件来看，很多文件从政治角度考虑是有包容性的，但从学术角度来看，是互相矛盾的，常常把相互对立、背道而驰的东西放在一起。比如「既要坚持国有经济的主导地位，又要发挥市场在资源配置中的作用」，国有经济跟市场经济本来就不兼容的，一个是行政系统的逻辑，一个是市场经济的逻辑，二者是互相矛盾的；又如，国有企业中主要的干部是党派的，同时又说管理层要市场化，要从市场上招聘，这怎麽可能同时做到？国有企业改革文件可以说最集中地体现了现在改革里头碰到的理论上的困惑和实践中的矛盾。其在政治上的包容性体现在，你不管怎麽做，在文件中都可以找到依据。但另一方面，这会造成非常大的混淆。最后的结果就是大家各说各话，各干各的。
莫让「混改」变「浑改」
现在国企改革中提到最多的是混合所有制改革，即国有经济与别的经济成分的混合。理论上所有的股份制公司都是混合所有制，早在20年前就有了。大规模的国有资产混合所有制改革，如果做得不好，一定会有大量的国有利益、全民的利益会「漏出」到私人腰包中。过去的事实证明，有相当多的国有资产在国有企业改革的过程中流失了。混合所有制改革是为了堵住国有经济在日常运行过程中的长期的、慢性的「漏出」，但国有经济的混合所有制改革一定是以国有利益的「漏出」为前提条件的。可以说，要是不允许「混改」过程中的「漏出」，就不会有「混改」。这就是「混改」的「漏出」悖论。如果混改中的「漏出」被限定在一定范围之内，「漏出」不多、可控，寄希望於混改以后企业的效益更高，得到的收益更大，那麽整体效益是正的。但如果混改时候「漏出」得太多了，并且收不到「堵漏」的效果，那就会出现「混改」变成「浑改」的风险。因此，混合所有制改革必须透明，接受社会舆论和老百姓的监督，混改方案设计中的门槛要低，并且要保障普通百姓的优先参与权，老百姓不参与了才让机构投资者和外资参与。