英國《金融時報》投資編輯約翰•奧瑟茲在撰文中認為，ETF的結構本身是否將對下一場危機起到推波助瀾的作用、甚至引發危機。監管機構擔心，這是有可能的：未經過考驗的金融創新在過去就曾加劇了金融危機。這一觀點值得關注。

　　下一場金融危機將在指數和交易所交易基金(ETF)領域上演。這是不可避免的，因為目前它們在投資者的資金流動中占有巨大份額，同時它們作為對沖基金交易工具很受歡迎。

　　不太清楚、爭議程度很高的是，ETF的結構本身是否將對下一場危機起到推波助瀾的作用、甚至引發危機。監管機構擔心，這是有可能的：未經過考驗的金融創新在過去就曾加劇了金融危機。

　　ETF提供商憤慨地反駁稱，他們增加了市場流動性，降低了市場突然停擺的可能性。他們抱怨稱，實際上，是那些出於好意的監管規定加劇了它們本應解決的問題。

　　ETF行業的規模不是問題。目前ETF掌管的資產規模高於3萬億美元。但這引出了這樣一個問題，即ETF是否已開始引領市場、而非跟隨市場。質疑來自兩個層面。首先，人們擔心，指數的力量會隨著時間推移扭曲市場。其次，在市場發生危機時，ETF和指數基金的結構可能會加劇危機程度。

　　指數影響到幾乎所有機構管理基金。機構選擇基金經理時依賴顧問的意見，而顧問對基金經理進行標杆比較(Benchmarking)的做法十分普遍，結果主動性基金經理只能非常密切地跟蹤被拿來與自己比較的指數，並且被迫跟隨該指數成分股的任何重大變化調整自己的投資組合。

　　例子很容易找到。當在美國基金經理中特別受歡迎的羅素(Russell)指數每年更新成分股時，經常會帶出年內最密集的交易。去年6月，當對新興市場而言最重要的指數提供商MSCI明晟決定暫緩把中國A股納入其旗艦指數之後，中國A股很快就見頂並開始下跌。這當時讓人感到意外。說明了指數提供商重要性的是，中國當局之前一直努力遊說，希望MSCI明晟同意納入A股，因為那將推動資金流入A股市場。當時，許多投資者表示，隨後的拋售可能部分是因為MSCI明晟的決定導致市場信心受損。

　　指數提供商盡量降低他們對市場的影響。羅素完全公開了其指數編制方法，所以投資者可以提前數周看到其指數可能發生的變化。

　　但是，在指數編制和標杆比較仍很盛行之際，指數過於強大的問題似乎難以避免，只能盡量減輕。對於被動投資者而言，指數編制規則必須保持盡可能透明。對於主動型經理而言，解決辦法或許是改變標杆比較方法。顧問們可以不再考察基金經理的過往業績(過去的業績不代表未來)，而是考察投資者的過往行為，也就是根據其風格的一貫性為其打分。如果客戶表明，他們更感興趣的是與市場反向持倉、高度有的放矢的基金，而不是僅僅複制指數的基金，那么行業將進行調整以滿足此需求，指數引發的系統性問題也就應該會減輕。

　　接著還有市場結構的問題。2015年的兩起事件引發了擔憂。第一件發生在8月24日，紐約股市開盤時，股價跳空下跌，一段時間內ETF的價格無法生成。第二件發生在12月，一場逐漸升級的高收益債券拋售潮導致持有高收益債券的ETF大幅下跌。

　　這種局面是流動性錯配導致的嗎?這是一個合情合理的問題。ETF僅在整個交易日內提供價格，因為做市商進行交易，以確保他們所跟蹤指數中的證券的市場價格和基礎價格之間沒有落差，那么這必然造成一種風險，尤其是當標的證券根本就流動性不足的時候(就像是高收益債券的情況那樣)。

　　對此存在兩種觀點。一個是行業的觀點，認為問題是由監管導致的(如果說存在原因的話)。在2010年的“閃電崩盤”(flash crash)之後，交易被強行暫停，導致ETF經理更難掌握其證券的基礎價格，引發了問題。另一種觀點認為，流動性錯配確實存在。

　　辯論是有益的。2008年，一場嚴重的住房市場下跌之所以差點兒導致世界金融系統崩潰，就是因為信貸衍生品的推波助瀾。信貸衍生品敲響的警鍾仍清晰可聞。如果不發生一次重大的市場紊亂(2015年的動蕩跟2008年的市況相比幾乎算不上動蕩),我們很難驗證新的金融工具在壓力之下能否正常運轉。對於包括ETF提供商在內的所有人而言，寧願失之過於謹慎，也不要掉以輕心。(英國《金融時報》)

　　譯者/邢嵬