開年以來人民幣接連貶值，正成為熱議的話題。人民幣匯率為何連續急劇貶值？貶值趨勢還會持續多久？中國政府如何應對？曾任花旗環球金融亞洲有限公司董事總經理、中國研究主管、大中華區首席經濟學家的沈明高(下圖)博士給出了他的答案。剛剛履新財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家表示，從經濟層面看，人民幣貶值原因是中美利差縮小加劇了市場擔憂，以及國內經濟下行壓力加大所致。有跡象顯示，央行在保持外儲穩定與維持人民幣匯率穩定之間的取舍出現了變化。他認為，中國眼下正受累於漸進式貶值，未來加強政策協調，分化市場預期是關鍵。他亦表示，人民幣匯率取決於一攬子貨幣幣值加上中國因素，不太可能出現一貶至8這樣悲觀的情形。與此同時，在經濟政策上宜抓新放舊，等待經濟企穩「援軍」的到來。香港商報記者李穎

 

 

　　盯住一攬子貨幣是過渡措施

 

　　香港商報：人民幣匯率眼下成為舉國上下關注的焦點，為什麼開年以來人民幣匯率會連續急劇貶值？

 

　　沈明高：這次人民幣貶值有幾方面的原因。從經濟層面看，人民幣有貶值的需要。國內經濟還沒有起色，而中央經濟工作會議強調去產能、去庫存和去杠桿，經濟下行的壓力加大，但支持經濟增長的政策卻不是十分明確。同時，市場預期美聯儲今年還有2-4次加息的可能，而人民銀行有兩次或更多的減息，不是目前中美利差導致貶值，是未來利差縮小的預期讓市場擔心。

 

　　從操作層面看，一個新的因素是，央行在外儲減少和人民幣貶值之間的取舍發生了變化，與其說兩者都不可得，不如讓人民幣貶值，同時確保外儲的相對穩定。兩者權衡取其一，是謂有組織的撤退，節省子彈，在未來某個點再防守。

 

　　人民幣兌美元中間價從去年底的6.49貶至6.56，相對於其他新興市場經濟而言，貶值幅度屬中等，但漸進貶值的方式引發了市場自我加持的貶值預期，市場悲觀情緒擴散。

 

　　央行明確指出，匯率形成機制將從相對盯住美元轉向盯住一攬子貨幣，是8.11之后的微調，結果是人民幣與一攬子貨幣一道相對於美元貶值。我們認為，人民幣加入SDR之日，是與美元脫鉤之時，因為，如果人民幣只是美元的代理貨幣，加入SDR的結果只是強化了美元的地位。同樣地，人民幣盯住一攬子貨幣，也面臨類似的指責，但作為過渡時期，應該是一個較盯住美元為優的選項。

 

　　中國正受累於漸進式貶值

 

　　香港商報：人民幣貶值將持續多久？貶值的底在哪里？

 

　　沈明高：人民幣貶值的目的是分化市場預期，化解目前市場單邊看空人民幣的壓力。央行不能也不應該把整個市場作為對手做反向操作，而應該讓投資者之間互掐，實現相向力量的對沖。

 

　　我在花旗時做過分析，人民幣貶值的途徑有多種，但在現有環境下，真正可行的是一次性貶值。這是因為，漸進式貶值會進一步引發市場貶值預期和資本外流，且兩者相互加持，自我實現，容易出現過度反應。事實上，現在自願或不自願走的就是這樣一條路。

 

　　但一次性貶值也有自身的問題。第一，貶多少，對外債的影響幾何？第二，來自美國的政治壓力是否可以抵擋？第三，新興市場競爭性貶值是否會抵消一次性貶值的好處？第四，一個自然的問題是，如果人民幣現在急貶，當初為什麼升值？第五，外部的動盪會否形成負反饋，沖擊中國經濟？所以，除非有特別的勇氣和周密配套的政策出臺，否則操作難度大。但市場過度悲觀的貶值預期，已經加大了一次性貶值的可能性。

 

　　央行亮劍或難止人幣跌勢

 

　　香港商報：針對離岸人民幣匯率「領貶」，近日中國央行加大了對人民幣空頭的反擊，對此你作何評價？

 

　　沈明高：近期人民幣離岸匯率儼然成為市場情緒的風向標，也成為促使人民幣在岸匯率走貶的催化劑。由於兩個市場交易機制不同，也因為央行干預節奏的差異，CNY與CNH價差最近頻頻超過1000點，最大差距一度達到2000點。如此大的價差，給央行維穩匯率預期帶來挑戰，也給資金的跨境套利帶來便利。因此，我們看到央行要麼急劇拉升離岸價，要麼適當走貶在岸價，試圖拉窄價差平抑預期。

 

　　央行若要急劇拉升離岸價，最直接方式就是「抽水」。即通過回收離岸人民幣，抬高離岸人民幣利率，從而抬高離岸做空人民幣的成本。然而，由於離岸市場對國際資本流動的反應很敏感，央行干預離岸市場匯率的難度其實很大。且央行抽水也需要消耗外儲，很難大劑量、不間斷地操作。此外，抽水本身與人民幣國際化的訴求是矛盾的，也會影響人民幣作為國際貨幣的形象。所以，央行在間隙性地干預離岸之外，必然訴之以一些打擊跨境套利的行政舉措。

 

　　然而，這樣的抑制性措施也導致了離岸市場流動性的顯著萎縮。市場上幾乎只能找到人民幣的賣家，而很難找到買家。因此，偶爾成交的寥寥幾筆交易，可能就導致人民幣匯率的寬幅波動。即便離岸人民幣利率飆升，臨時措施難以根本上制止離岸人民幣匯率的下調。所以，在看待離岸人民幣匯率時，要將市場交易結構的因素考慮在內。

 

　　外儲與匯率二者難兼得

 

　　香港商報：你談到一個新的跡象是，央行在外儲減少和人民幣貶值之間的取舍發生了變化，那麼央行最關心的是匯率穩定還是外儲穩定？

 

　　沈明高：央行既不想人民幣兌美元匯率連續急劇下滑，也不想過多過快地消耗外儲。這似乎是個「魚與熊掌不可兼得」的故事。如果仍然需要對匯率進行大幅干預，化解這一困境的方式只有一個，那就是實施更為嚴格的資本管制。

 

　　在最新一期的ARA（Assessing Reserve Adequacy，2015）中，IMF提出外匯儲備評估可以參考4個指標（出口、廣義貨幣、短期負債和其他負債），并根據不同國家資本管制程度的不同賦予不同權重。按此衡量，在存在資本管制的情形下，中國的外匯儲備仍然處於絕對安全的範圍內。但是，我們看到的外儲只是賬面上的數字，可迅速動用的「真金白銀」則是另一回事；而且，隨著外儲消耗的增多，人民幣貶值預期只會進一步加劇，并帶來更多外儲消耗的壓力。2015年12月外匯儲備下降1079億美元，繼11月份后再次出現暴跌，無疑這會進一步加劇當下已經非常濃厚的人民幣貶值預期。

 

　　總之，我們不能想當然地認為，央行因為坐擁外儲，所以可以虛擲無度。

 

　　政策重在分化市場預期

　　香港商報：目前市場悲觀情緒氾濫，有說人民幣今年會跌破7，還有說人民幣或會一次到位貶至8，你覺得這種可能性大嗎？

 

　　沈明高：這是市場預期自我加持的一種形式，換句話說就是過度反應，就像石油價格超過100美元一桶時，就會有人發布報告指可能超過200美元，而現在跌至30美元時，有人認為會到10 美元。人民幣貶破7或有可能，到8則是崩盤，從有組織的撤退、且戰且退到潰不成軍，可能性幾乎沒有。這也牽涉到人民幣貶值的目的，到底是為了刺激出口，還是解決蒙代尔不可能三角的問題。我覺得，中國作為一個大國，通過本幣貶值來達到刺激出口的可能性很小。事實上，到目前為止，中國出口市場份額還是上升的，所以出口放慢主要不是由於人民幣強而是外部需求弱的結果。

 

　　當然，若下列事件發生，則人民幣破「7」的概率將會上升：（1）美聯儲連續加息，美元指數大大強於預期；（2）中國經濟全面衰退甚至「硬著陸」；（3）出現明顯的政策失誤；（4）人民幣匯率形成機制出現根本變革，放棄盯住一攬子貨幣。

 

　　今年到目前為止的貶值恰恰是在一種最壞的環境條件下發生的：美聯儲加息預期，經濟放慢預期，還強調去產能等不能手軟，再加上股市動盪，所以看8的人都是假設以上各項繼續惡化，而政府無計可施，這個假設太牽強。

 

　　一個更現實的可能是，在貶值的同時，通過創新干預、出臺能夠改變經濟基本面的足夠量級的政策措施來分化市場預期，即在有組織撤退的同時，有援軍接應，才有勝算。

 

　　香港商報：金磚四國貨幣過去6個月貶值嚴重，印度貶值7%。周邊的過去亞洲四小龍也是在過去6個月貶值超過5%。有預測未來也會貶值20%以上。人民幣匯率是否也要參考它們？如果人民幣貶值20%，也就是7.88左右，這種概率有多大可能性？

 

　　沈明高：我上面列出了貶20%或25%的可能前提條件，如果持最悲觀的看法，可能性是存在的。但是，我還是認為可能性很小，在這發生之前，我們會先看到：一是更嚴格的資本管制；二是有可能重新回到盯住美元的軌道。這里有必要討論一下中國政府政策空間的問題。不是政策沒有空間，而是如何操作；不是不能為，而是還未為。

 

　　人幣匯率或寬幅波動

 

　　香港商報：人民幣匯率連續下跌，是不是意味著人民幣匯率形成機制發生了變化？

 

　　沈明高：這預示著人民幣匯率形成機制的「微調」：央行將更多參考一攬子貨幣。比較一下人民幣匯率中間價與一攬子匯率（以新人民幣指數為度量）的走勢。「8.11匯改」之前，兩者走勢是背離的；匯改之后，兩者關系「越走越近」，緊鄰匯改之后的那段時間尤為明顯（圖1）。歲末年初，這兩個指標再度出現背離，但在人民幣兌美元中間價連續急劇貶值的同時，人民幣指數卻保持相對平穩的走勢。

 

　　我們猜測，央行可能在做一個「市場測試」：你們不要老是盯著中美雙邊匯率，是時候多看看一攬子匯率了。換言之，只要一攬子匯率能夠維持平穩，央行對人民幣兌美元匯率波動的容忍度可以更高。

 

　　當然，這只是央行明示引領預期，市場變換觀察角度的一個「過渡期」，并不意味著央行已對人民幣兌美元不設下限，也不意味著央行與市場間的預期錯位能夠很快得到矯正。

 

 

　　匯率決策宜更加透明

 

　　香港商報：有外媒認為人民幣匯率機制中方有些失控，在未來人民幣最終決策中，央行能起多大作用？

 

　　沈明高：中國政府有自己的日程表，但是隨著經濟與市場規模的擴大，與市場對話、管理和引導市場預期越來越重要。中國經濟雖然放緩，但基本面仍好於大多數新興市場國家，談政策失控是不了解政府的決策過程，當然，這還是溝通不夠造成的，人為增加了不確定性。去年日圓和歐元大幅度貶值，也沒有這樣的擔心，主要是決策程序相對透明。央行是執行者，在具體操作上有很大的話語權。問題是，人民幣不能獨自貶值，需及早說明為什麼貶，未來匯率形成機制是什麼，除了貶值還有什麼其他支援措施等。更重要的是，要提高政策的可信度，臨時性干預措施可以管一時，但難以根除市場的擔心，對此要有充分認識。

 

　　香港商報：下一步人民幣匯率將如何走？

 

　　沈明高：基本態勢是圍繞一攬子貨幣，且戰且退。大幅貶值10-20%或以上可能性小，需要對政策有較強的假設，最壞可能是資本管制和回到重新盯住美元的老路。一次性大幅度貶值的可能性在於匯率形成機制的改革，我認為，人民幣匯率=一攬子貨幣幣值+中國因素。有專家建議中國因素應該允許上下7.5%的波動。

 

　　抓新放舊待援軍駕到

　　香港商報：在人民幣對空頭的慘烈抵抗中，等待援軍到達實乃最佳路徑。但令市場困擾的問題是，不知道經濟企穩、改善的援軍以何種方式、多長時間才能到達？

 

　　沈明高：做什麼，什麼時候做？這仍然是個問題。我個人的看法是四個字，抓新放舊。必須有新的政策及時穩住新經濟，才有可能讓舊經濟、匯率和股市有調整的時間和空間。否則，舊經濟下行，會通過失業率上升、收入下降傳遞至新經濟。

 

　　中央財經領導小組的辦公室副主任韓俊12日在紐約總領館的發言和對答聽眾的提問，是迄今所聽到準備最透徹和最務實的權威解讀。主要內容：1）中國經濟將呈L型反彈，底線會在6.5%左右徘徊一段時間；勸市場更應關注GDP的品質而非重量；中國政府對保證GDP數據的可信度方面像反腐一樣反對做假，努力完善其品質；2）去產能過程中，失業問題一方面可以得到新行業方面的人員彌補，另一方面，問題的確存在，但西方有許多可以借鑒的經驗；3）承認離岸人民幣的做空現象，但人民幣巨貶并無基礎，央行在未來匯價嚴重失衡時，有諸多有效的工具應對；4）強調創新的作用和解釋了最近最熱門的供給側改革思路。

 

　　上述判斷隱含的重要假設前提是，經濟可以保6.5%，且增長品質有所改善。如果能夠實現，當然沒有必須馬上采取行動的急迫性；反之，政策就成了解開市場擔憂的唯一鑰匙。