發達國家表現平庸

　　自2008年後，以中國為火車頭的全球經濟邏輯發生轉變，带動全球經濟格局出現大的分野：一邊是以美歐為代表的發達國家在金融危機沖擊之下，被迫進行資產負債表調整；另一邊是30多年來中國經濟奇跡的動力逐漸削弱，由此讓中國所带動的一批國家的經濟增速都下台階式下降。當發達國家在金融危機後被迫去杠杆之時，以中國為代表的新興市場國家卻以加杠杆的方式來抵禦經濟增速的下滑。兩種不同的路徑演進的結果，便是當下發達國家和以中國為首的新興市場國家的經濟處於不同的階段，面臨不同的問題。

　　本期首席專訪請來了上海發展研究基金會高級研究員、海影（上海）投資諮詢有限公司首席經濟學家劉海影博士，正是基於這一大的背景之下。在他看來，2016年，發達國家的黑天鵝幾率較小，經濟表現平庸，沒有太多的驚奇，更多的不確定性集中在以中國為核心的發展中國家。劉海影博士針對2016年全球與中國經濟形勢的觀察與展望的專訪因篇幅較長，現分為上下兩篇刊出。香港商報記者 李穎

　　2008年金融危機前全球搭乘中國快車

　　香港商報：2016開年以來，以中國為核心的新興市場陰云密布，全球避險資產上漲，風險資產下跌，市場的悲觀情緒已從新興經濟體蔓延到美國。你如何評判當下的全球經濟大勢？

　　劉海影：2016年總的來說，發達國家的黑天鵝幾率比較少，經濟是處於一個平庸的狀態，雖然沒有那麽強勁的增長，但債務風險和金融風險都處在降低的過程中，發達國家所呈現出的驚奇是比較少的，更多的不確定性的確集中在發展中國家，而其中毫無疑問中國是核心。

　　在判斷當下全球經濟大勢之前，需要簡單回顧下2008年前後全球經濟格局的演變。全球經濟的第一大塊是以歐洲、日本、美國為代表的發達經濟體，第二大塊就是中國。中國是過去20年來全球經濟史上重工業化的成功案例，而且這個重工業化代表着佔全球人口的五分之一社會變成現代經濟體的一個運行狀況。這麽一個大的變化，在全球經濟邏輯上都導致了非常多的影響，其中最突兀的顯現，就是讓一大批資源輸出國搭上了中國的經濟快車，因為中國進口為提供了相當多的需求。

　　從本質上看，中國所謂的重工業化是在全球的分工鏈條中，把很多加工業放到中國來進行。換言之，也就是在資本的再配置背景之下，讓更多的作為生產鏈條的中間環節放到中國來進行。所以在過去十幾二十年里，中國一直是全球各國間吸引FDI（海外直接投資）最多的國家。FDI背後其實是生產能力。由此大的生產集團、跨國企業和產業集群，都把越來越多的生產力放到中國來進行，因為中國擁有相當多的、好的競爭條件，包括中國的基礎設施、勞工質量和勞動成本的優勢，包括中國的重商主義政策所提供的各種便利條件等等。總而言之，這種好的條件讓大規模的生產環節的再配轉移到中國，就像一條組裝線一樣，很多經濟體都加入到以中國核心的一個互相協助的生產鏈條里面。

　　在這個鏈條里，很多國家成為中國的原材料供應國，比如巴西的銅，澳大利亞的煤炭、鐵礦石，中東國家的石油等，都為中國提供原料輸入。同時東南亞很多國家也加入到這個分工鏈條中，包括越南、印尼等東盟各國，都與中國有着非常密切的經貿往來。中國目前出口最大的貿易夥伴其實既不是日本也不是歐洲，而是東盟各國、新興市場國家佔比最大超過40%。整個這個過程，中國就像一個火車頭，一起带動這些國家一起取得比較好的經濟增長，這個故事一直延續到2008年。

　　歐美被迫去杠杆 中國經濟增速減擋

　　香港商報：2008年後，全球經濟的演變是否有了新的故事？發達國家和中國等新興國家的經濟邏輯由此發生了轉變？

　　劉海影：事實上2008年發生的故事與中國的關系並不是特別大，2008年的故事其實更多地關乎發達國家，他們的內部資產配置方面出現的錯誤在2008年走不下去了，因此出現了經濟危機。對於中國來說，雖然2008年時經濟因外需下滑而受到打擊，但中國的經濟邏輯一直未有改變。在中國迅速地出台4萬億刺激計划之後，中國以投資為驅動核心的火車頭還是在高速地往前跑，但到2011年、2012年跑不動了，經濟增速從以前12%、13%以上的速度降至6%、7%，近乎腰斬。而在這個過程中，以前與中國經濟聯系緊密的國家同步地遭遇考驗，比如巴西，在中國經濟高速增長時有6%、7%的增長，前幾年跌至2%、3%的增長，而去年已是負增長。國際上石油、礦產品價格跌得一塌糊塗，包括BDI航運指數跌幅都非常大。

　　所以2008年至今發生的故事實際上是兩個故事，一個是以美國、歐洲為代表的發達國家，所遭遇的是金融危機的沖擊之下，被迫進行資產負債表的一個調整。經濟增速有所下滑。另一個大的故事就是中國20多年來人類歷史上最大規模的重工業化經濟奇跡動力逐漸削弱的過程。這個過程實際上讓中國所带動的一批國家的經濟增速都像下台階式地往下降。這里面從信貸角度而言，美國、歐洲各國的債務比例是在下滑的，而以中國為代表的新興國家的債務杠杆是在上升的。

　　花旗銀行一份報告顯示，在2008年之後，全球的杠杆率（以非銀行非政府債務佔GDP的比例來核算的，即按企業和家庭的負債來計算）從2008年後出現了一個分叉，發達國家的負債佔GDP比重是在下降的，但是以中國為核心的新興國家的信貸卻上升很多。也就是說，發達國家在金融危機後被迫采取了一個去杠杆的過程，而以中國為代表的新興市場國家卻以加杠杆的方式來抵抗經濟增速的下滑。全球經濟格局，發達國家和以中國為首的新興市場國家是處於不同的階段，面臨不同的問題。

　　復蘇不及預期 今年美表現難樂觀

　　香港商報：現在有種說法，美國經濟復蘇不及預期，貨币寬松預期再起。美股開年以來跌了10%，美聯儲前主席伯南克此前在香港說美元將貶值。美元是否已成強弩之末？美國復蘇程度是否被高估了？

　　劉海影：對眼下的美國經濟來說，有好的一面，也有不好的一面。在我看來，美國這些年最好的一面，是在金融危機的打擊下經受住了一個去杠杆的過程。從國際清算銀行的數據來看，美國的私人債務率（包括企業和家庭）約在2008年接近180%，現在跌到了160%，差不多降低了20%。而這個數字降低的背後，美國是付了代價的。過去五六年間美國倒閉的大企業數和銀行數都比全球加起來還多。正是由於有了這樣一個痛苦的去杠杆過程，所以美國銀行以及家庭的資產負債結構都比6年前要健康很多，美國的債務比例降低了，儲蓄率提升了，上市公司的資產負債表質量也提升了很多，而代價是公共債務有了很大的上升，有些年美國是上萬億美元的赤字。可以說美國是以公共債務上升的代價取得了私人部門去杠杆的成功。這是美國經濟好的一面。

　　但短期而言，今年來看美國的經濟並沒有那麽樂觀。國際貨币基金組織和美聯儲對於美國經濟今年的預言都是肯定會高過去年，對此我是不認同。主要的原因是，大家所看到美國經濟比較強的一些指標，其實大部分是滯後性的、跟隨性的指標。比如說房地產市場的恢復和一個比較健康的增長，另一個是就業市場上美國就業率的降低。但這兩個指標都有其弱點存在：美國就業率雖然降至5%以下（這是近年來最低的一個水准），但是這一數字是以美國勞動市場上勞動力參與率的持續降低作為一個代價的，換言之，失業率降低不完全是提供的就業機會多，而有可能是在勞動力市場上尋找工作的人少了，或者說比例降低了。有經濟學家作過一個計算，將這一數字調整後重新計算，得出的結論是美國的失業率與歐洲差不多，所以美國就業市場上的漂亮指標要打折扣來看。

　　房地產市場上，房屋開工率的確取得了一個比較大的增長，在2008年金融危機時這一指數最低跌至年化60萬套左右，在2005年泡沫最高時是年化190萬至200萬套。現在已爬升到110萬到120萬套之間。貌似翻倍了，但美國這一指標歷史的均值大概是123萬套左右，因此這是一個恢復性的上升。我們預期大概會維持在120萬套左右的水准，很難再有大的擴張，因此很難带給經濟更大的提振。所以這兩個指標都要打折扣來看。

　　美加息年內最多一次 歐日經濟睇高一線

　　香港商報：你判斷美聯儲今年會加息幾次？最有可能是在幾月份加息？

　　劉海影：在目前這種經濟情況下，美聯儲是沒有能力加息4次的，美國經濟的強度本身不支持美國再加4次息。我認為美國今年最多有能力再加一次息，現在美國市場上的期貨價所顯示出的市場預期也是加一次息。

　　至於在什麽時候加？我覺得3月份大概率是加不了，最多在6月份或9月份去加一次，但是不是那時就一定能加，背後還是有問號。當然美國不加那麽多次息，對全球經濟來說還是好消息。如果美國在這種情況下還加息特別狠的話，全球經濟受的打擊還是會比較大。

　　香港商報：歐洲、日本今年的經濟情況會是怎樣一個走向？

　　劉海影：相應來說，歐洲、日本經濟都比大家想像的要強一點。歐洲恐怖襲擊、難民潮、希臘面臨崩潰，英國脫歐等很多負面新聞的沖擊，讓大家感覺到歐洲的經濟好像一團亂麻，但事實上，如果按嚴格的經濟學和數據基礎之上的邏輯分析，會顯示歐洲經濟沒有那麽弱，我們給出的結論是歐洲經濟今年大概是一個正增長，比去年要好，日本的經濟也比去年要好。這些也算是好消息。所以我們的預期與市場的一致預期都是有區別的，我們對美國的預判比對市場的一致預期要低，對歐洲、日本的預判比市場的一致預期要高。

　　產能利用率低 美經濟仍處掙紮中

　　香港商報：美聯儲四次加息可能性大嗎？美聯儲鷹轉鴿的可能性是否存在？

　　劉海影：從其他指標來看，我最關心的一個指標是產能利用率。從經濟學的意義上來講，我認為產能利用率是衡量一個經濟體的資源配置效率的問題。若一個經濟體的產能利用率低，那一定是經濟資源配置出了問題，意味着很多資源被浪費掉了，都是一些無效投資。從這個角度而言，美國經濟還處於掙紮之中。

　　2000年前美國產能利用率的均值是82%，這是一個比較高的水平，繁榮期間產能利用率會到85%左右，經濟蕭條期間會降到75%左右，但是2000年之後至今，美國產能利用率的均值降低至77%。這5個百分點是一個非常大的降速，意味着美國經濟配置方面的問題還是沒有完全被糾正。換言之，美國產能利用率的降低，與債務杠杆比例的抬高，是兩個互相聯系的現象，都是用債務支撐了一部分不合理產能的存在。現在經濟的復蘇已進行了5年之後，美國的產能利用率還是只有77%左右，也就是以前經濟陷入衰退時期的水平，這樣一個水平是不足以鼓勵實體經濟采取很積極的態度去進行新的投資。如果產能利用率不高的話，意味着賺錢的前景預期沒那麽樂觀，大家對風險的擁抱就不會那麽積極。

　　另外一個指標，美國的風險溢價也顯示，信用級別稍低一點的企業所獲得的融資成本，相對於信用比較好的企業所獲得的融資成本的比例會比較高。美國的風險溢價目前表現也並不太好。這一指標的均值在1%附近，在蕭條期間會上升到1.5左右，繁榮之間會跌到0.6%至0.7%之間，而現在美國號稱處於繁榮期間，但這一數字卻在1.4%左右，也就是處於蕭條期的水平。從這些數字來看，美國經濟並沒有恢復到對投資有很大的需求，以及對投資有很積極的態度的時期，整個經濟能夠被實現的創新性的投資機會也比較少。過去十幾個月里美國固定投資開支的增速一直是下滑的，從這些情況來看，我們的模型對美國今年經濟的評估是平庸，不會陷入明顯的衰退，但大概率來說，其表現比去年要低。