● 給不給實體經濟“打雞血”，如何讓“雞血”既要有效刺激又要避免副作用，成了擺在全球財長和央行行長面前的一道難題。同樣是量化寬松，“老大”能做，“老三”未必能做。同樣是負利率實驗，“老二”能做，“老三”不一定能做。但是能不能做，都是事后諸葛亮，但是，正是這份不確定，給全球經濟和金融市場帶來了波動性。
● G20的使命是促進全球經濟增長與保持國際金融穩定，中國財政部部長樓繼偉認為，當前全球經濟缺乏活力的深層次原因是，源于全球中的中長期結構性問題，特別是危機后，各主要經濟體全要素生產率增速放緩，潛在支出水平下降。要想改變這種狀況，需力推結構性改革。
紅色鑲邊的導引路牌，紅色的隔離布條，紅色的茶具蓋頭，淡粉色的會議日程。
2月26日，在上海浦東香格里拉舉行的G20財長和央行行長會議上，點點紅色，透著一份期待。
市場期待行長們對當下全球匯率政策達成共識，期待財長們對全球經濟復蘇探尋財政政策的空間，期待這些金融界巨人對全球經濟改革發表有序、有章的改革策略。期待在歐洲、日本先后實行負利率政策，越來越多的國家想步其后塵之時，傾聽一下行長的心聲：全球貨幣市場，真的要走進“零下世界”嗎？
不僅僅市場有期待，G20的與會者也各有期待。
2月16日上午10時44分，有記者問，“人民幣會大規模貶值嗎？”中國央行行長周小川笑答：“今天沒趕上提問的媒體朋友，等兩會再問吧。”
全球經濟已經失去了7年，未來的每一個重要時點都會承載一份期待，一份冀望經濟復蘇、金融穩定的期待。
一場會議
G20是推動全球經濟增長和金融穩定的重要平臺，在G20的討論中，包括加強政策協調、克服危機，實現強勁可持續和平衡增長，至于會不會討論匯率問題，“過去沒有這么做，現在有個別人提出這樣的議題”
財長和央行行長會議安排在晚上，白天做什么呢？
2月26日上午7時55分，與會記者們拿到了英文版的會議議程。第一個議程是“G20結構性改革高級別研討會”，中國財政部部長樓繼偉扮演重要角色，第一個發表演講，隨后還與德國財長進行時長約1個小時的對話。相隔數十步的另外一個空間里，中國人民銀行行長周小川于9時30分舉行新聞發布會，時長約90分鐘。
也就說，在2月26日上午9時30分至10時30分，中國財長和央行行長，在不同的空間里發表講話。通過他們的講話，可以嗅出此次會議的一些端倪。
樓繼偉的演講開門見山，“當前，全球經濟仍然面臨嚴峻的挑戰，IMF全球經濟增長率從3.6%下調到3.4%，其他重要的國際組織普遍下調，對今年全球經濟增長的預測，在此背景下，促進強勁可持續平衡增長，仍然是G20的首要任務，面對低迷的全球經濟G20國家加強政策協調與應對至關重要。”
開篇即點出此次G20財長和央行行長會議的目的和宗旨，“增強經濟的內生動力，恢復全球經濟活力。”
這一點，在周小川答記者招待會上的開篇講話中，得到印證，“G20是推動全球經濟增長和金融穩定的重要平臺”，“在G20的討論中，包括加強政策協調、克服危機，實現強勁可持續和平衡增長，這些都是G20協調共同行動的內容。”在周小川的11個問答中，無論是談外匯儲備、還是講貨幣政策，都強調從“宏觀審慎政策框架”下考慮問題。
那么全球經濟缺乏活力的深層次原因是什么呢？樓繼偉說，“源于全球中的中長期結構性問題，特別是危機后，各主要經濟全要素生產率增速放緩，潛在支出水平下降。”
有何良策？力推“結構性改革”。有何路徑？樓繼偉提出建議：“一是促進貿易投資；二是推動勞動力市場改革；三是鼓勵創新；四是提高財政可持續性。”
作為央行行長，對“恢復全球經濟活力”這個命題，有無更細的切口進行探討呢？周小川表示，有這么幾個議題是中國人民銀行特別關心的：一個是推動G20加強政策協調，采取積極行動推動經濟增長和維持金融穩定；另外一個是討論完善國際金融體系的框架；再有一個是繼續努力推動全球金融部門的改革；還有一個是促進普惠金融的發展；一個新的題目是研究通過綠色金融來調動更多的資源用于綠色投資。
那么此次會議究竟會不會討論匯率問題呢？
周小川的說法是，“至于說G20是否會專門就匯率進行協調，過去沒有這么做，現在有個別人提出這樣的議題，那么我們今明兩天看看G20是如何討論這樣的問題。我想指出宏觀政策和增長政策的協調，覆蓋面是比較大的，不一定說一定要就某一項具體政策來進行協調。”
G20會議能不能在財政政策和貨幣政策上達成某種行動協定呢？
美國財長雅各布·盧的話頗具代表性，“各國的財政和貨幣當局都有必要加強溝通和協調，從而在一定程度上緩和全世界的緊張與焦慮。核心問題在于，目前各國經濟狀況存在分化，美國經濟一直好于其他經濟體。其他國家則差異較大，也都試圖用不同手段來刺激經濟增長。”
七年沉疴
QE確實使全球經濟避免陷入更深的衰退，資本市場更多由刺激政策驅動。但顯然天下沒有免費的午餐，持續的超低利率和QE延緩了一國的經濟結構調整，帶來的是亟待解決的工業產能過剩和債務積壓問題
雅各布·盧的話點出了全球經濟政策，特別是貨幣政策的最大痛點：政策目標一樣，但是政策手段嚴重分化，日本歐洲殺進了負利率世界，美聯儲還在等待再次加息的機會，部分發展中國家在競相貶值，如何協調呢？
造成如此局面，非一時之功，而是耗時7年，一步一步地走向了如今的“負利率實驗”。
2008年的金融危機爆發后，央行通過改變自身的資產負債表規模和結構來影響流動性的貨幣政策，降息或直接向市場注入流動性，改善市場流動性。
從2007年8月開始，美聯儲先后10次大規模降息，政策利率由5.25%降低至0-0.25%的目標區，并宣布將長時期維持此利率水平不變；12次降低貼現利率，累計調低5.25個基點至0.5%。
此外，美聯儲啟動三輪量化寬松措施，大量注入流動性。2009年3月18日，美國啟動第一輪量化寬松政策。美聯儲在宣布將長期維持低利率的同時，宣稱在6個月內購進最多3000億美元的長期國債，平均每周增持150億美元，同時購人7500億美元聯邦機構以抵押貸款支持的證券，使此類證券購入總規模于年內達1.25萬億美元；以及購買“兩房”發行或擔保的1000億美元債券，使年內總規模達2000億美元。
經過一段時間的觀察期之后，美聯儲發現經濟的恢復并沒有預期的迅速，于是美聯儲于2010 年11 月提出第二輪的量化寬松政策。美聯儲在8個多月的時間一共增加了約9000億美元的國債，將美聯儲原本持有的7770 億美元的國債一舉提高到1.61 萬億美元，增長了1.07 倍。
兩輪量化寬松政策后，美國經濟復蘇仍陷困局，隨后美聯儲再推第三輪量化寬松政策。2012年9月14日，美聯儲麾下聯邦公開市場委員會在結束為期兩天的會議后宣布，0-0.25%超低利率的維持期限將延長到2015年中。
美聯儲的行動帶動歐盟隨即跟進。2009 年，歐洲中央銀行舉行了12 次議息例會，最終將主導利率下調為1%，并在此后的幾次例會上歐洲中央銀行決定將主導利率維持在1%的水平，這是歐洲中央銀行成立以來的最低利率水平。但是與美聯儲的做法不同，歐洲中央銀行并不做寬松期限承諾，而是利用經濟與貨幣分析，對經濟和通脹前景進行實時分析和預測。
此外，歐元區在2007-2008年多次增大流動性供給規模并延長供給期限后，歐洲中央銀行于2009年6月將較長期融資的期限從6個月延長到1年；擴大抵押資產的范圍，并降低抵押證券的信用等級；增加與美聯儲和瑞士中央銀行的貨幣互換規模，增加外匯流動性；2009年7月提出“有資產擔保的債券購買計劃”。
2008年全球金融危機爆發，日本也難逃此劫，當年GDP增速為-3.7%。日本央行亦舉起量化寬松大旗，除了公開市場操作、維持0.1%超低利率水平、對存款準備金付息等常規貨幣政策外，還推出一系列非常規政策，包括購買商業銀行持有的股票并要求在2012年3月前禁止在市場上出售；向金融機構提供固定利率為0.1%的3個月期貸款，并認購金融機構次級貸款或次級債，直接向金融機構注資；增加長期國債的買進額度；推出“企業融資支持計劃”，積極為企業融資提供便利。
兩年實驗
央行實施負利率并不會使得通脹水平接近所設定的通脹目標，甚至有時會離目標更遠。這與標準貨幣理論所預測的一致：降低名義利率到零點以下，將會導致通脹更低
7年的努力，不但沒有實現既定的政策目標預期，反而讓各國債務壓力進一步加大。只是，行至此點，常規的運用名義利率的貨幣政策已無法發揮作用了，因而各國的貨幣政策開始突破傳統的思路，紛紛采用了非常規的貨幣政策來應對這場危機，央行又轉向另一新實驗，將利息減至負數。
此輪負利率的源頭是歐元區。雖然瑞典、丹麥的負利率比歐央行來得更早，瑞典在2009年最初推負利率挽救經濟，只是短短試行一年便結束，并無波及別國，隨后該國經濟復蘇，瑞典央行迅速開始升息；丹麥是為遏抑歐債危機下，資金涌入推高貨幣匯價，“被迫”推行負利率。
歐央行在2014年6月將央行利率降至負息，才真正令全球再次卷入負利率漩渦，在歐洲央行行長德拉吉建立起外界對量化寬松的廣泛支持后，負利率被視為一種爭取時間、對抗通縮的權宜之計。隨后，瑞典、丹麥再次數度降息，瑞士亦在該年底推行負利率。
日本央行步其后塵，2月16日起正式實行負利率。截至目前，全球共5家央行加入“負利率俱樂部”，對抗通縮壓力，削弱貨幣價格，刺激經濟增長。5個經濟體的體量達到全球經濟總量的近1/4。
從廣義經濟理論上講，負利率鼓勵銀行以更低利率貸款，而儲戶也得以更自由地花錢，負利率還可以防止海外資金流入，從而推動貨幣走低。然而，負利率對刺激經濟作用暫時有限，潛在的副作用卻不少。利率愈低，刺激經濟的邊際成效會越小。
從目前的情況看，負利率對經濟的刺激作用并不顯著，因為央行推行負利率政策并不想打擊銀行盈利，故為負利率定下分級制或調高需要征收利息的儲備金額，令銀行大部分超額儲備暫時不受影響。而銀行為免趕客，亦未有將利率成本傳給存戶，因此暫時負息對實體經濟的影響不大。
事實上，銀行為了彌補利率成本，反而會提高貸款利率，例如瑞士的按揭貸款便不跌反升，效果等于收緊信貸。當市場憂慮全球經濟向下，避險情緒上升，過往對負利率反應最快的匯率市場，歐元、日元兌美元最近均告回升，這些結果大大違背政策刺激經濟及投資的原意。此外，負利率最近還令股市增添沽壓，原因是市場憂慮銀行盈利前景惡化，而銀行股價下跌又拖累大市急挫。
歐洲各地負息環境至今逾一年，市場運作暫時未出亂子，但大量國債收益跌至負數，已影響不少投資者如退休基金及保險公司。央行對于進一步降低負利率也有顧忌，因為若利率再向下調，銀行最終都會將利息成本轉嫁至存戶，屆時有可能觸發資金逃離銀行，震蕩金融體系。
一輪危機
全球央行實施降息等傳統措施，以及量化寬松（QE）、甚至負利率等非傳統措施，試圖讓經濟重回增長軌道并對抗通縮。距離2008年的金融海嘯已7年有余，全球各大央行，似乎在這幾年中透支了本身的說服力與公信力
全球最大避險基金橋水聯合創辦人達里歐認為，各國央行為救經濟而祭出各種傳統與非傳統措施，不僅招數已用盡，效果也遞減。
可以觀察到的是，非常規貨幣政策實施以來，效果有限，對實體經濟并未帶來實質性可持續的改變，全球增長困境仍沒有打破，惟一有經濟復蘇跡象的美國也開始出現需求回落。
中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室副主任王永中告訴《國際金融報》記者，從經濟理論上看，在經濟低迷或蕭條時期，在去債務杠桿機制的作用下，企業和居民均需要削減債務和資產規模，但是當前企業的投資意愿和居民的消費意愿均較低，因而中央銀行的擴張性貨幣政策難以發揮有效的刺激作用。
眼下，市場對于負利率實驗的擔心與日俱增。一些投資者和分析師擔心，這樣的行動顯示出央行的“彈藥”漸少，“新武器”十分危險。他們認為，政策制定者很大程度上低估了因此形成的經濟風險。
美銀美林就指出，現在各國央行已經不再擁有以前歷次衰退前那樣充足的彈藥，比如在過去3次衰退中，美國聯邦基金利率從峰值到谷底分別下降675個基點、550個基點和500個基點。現在聯邦基金利率的水平為25-50個基點。
“目前，各國央行的貨幣政策空間已非常有限。日本、歐元區的中央銀行的貨幣政策的效果均不顯著。”王永中表示。
瑞士央行總裁喬丹警告，央行的非傳統貨幣措施承受了愈來愈大的風險。至于通過采用非傳統貨幣措施，央行又獲得了一定的回旋余地。不過，不能為了達到理想的貨幣環境，無限期地使用非傳統貨幣措施。
在空前的量化質化寬松措施未能實現央行的2%通脹目標后，日本行行行長黑田東彥亦承認，單靠擴大貨幣基礎，通脹無法達標。
有局限性的是，目前財政政策并不能合理配合貨幣政策推動經濟發展。王永中認為，財政政策雖然能有效地刺激國內需求，但目前發達國家的公共債務負擔沉重，財政不可持續風險高，需要削減財政支出、降低財政赤字，無力實施擴張性的財政政策。新興經濟體由于大宗商品價格下跌，大宗商品出口收入急劇下降，貨幣大幅貶值，外債負擔顯著加重，且面臨大規模的資本外流問題，從而，新興經濟體實施擴張性財政政策的能力顯著不足。因此，由于政府財政能力的限制，擴張性財政政策的力度難以推動當前的世界經濟走出低迷狀態。
終極寬松
眼下，美歐日三大央行的貨幣政策手段，在應對負面沖擊時，美聯儲彈藥最多，歐洲央行次之，而日本央行彈藥最少。未來，如果經濟依然低迷，有一種觀點認為，央行或許“不經過銀行及金融市場，而是將鈔票直接送到民眾的口袋，可以鼓勵民眾多花錢，而不是把錢存起來”
盡管市場對負利率政策的刺激效果存疑，但是一些央行并未放棄這一實驗，英、美兩大國會否尾隨，將是市場關注焦點。
美國去年底啟動新一輪加息周期，但能否按早前預期每季加息一次已成疑問。期貨市場數據顯示，美國在3月加息的機會只有4%。美聯儲前主席伯南克早前曾開腔，美聯儲應考慮以負利率抵抗新一輪的經濟衰退，另一前美聯儲銀行總裁Naranya Kocherlakota近日又再提出，負利率是央行潛在的強大工具。其實美聯儲1月的銀行壓力測試，其中一個情景就是假設3個月美國國庫票據在未來3年出現負息，對銀行會有多大影響，足見形勢漸起變化。
有分析師認為，鑒于美國經濟2月份數據不太理想，美聯儲或許會跟風，因為美聯儲主席耶倫已經承認，決策者們至少考慮過實行負利率的可能性。
美銀美林在最新的分析報告認為，美歐日三大央行的貨幣政策手段，在應對負面沖擊時，美聯儲彈藥最多，歐洲央行次之，而日本央行彈藥最少。
在這份報告中，美銀美林預計，如果經濟或市場急劇走軟，美聯儲將會把利率降至零，然后通過“扭轉操作”或QE4來干預收益率曲線，如果還是不行，可能采用負利率。此外，美聯儲應對金融危機的流動性工具也非常多。
美銀美林認為，相比之下，歐洲央行的操作空間要小一些，因為歐洲央行現在已經實施負利率了。
丹斯克銀行的觀點是，歐洲央行仍有一些手段可以使用，所剩的政策工具包括加強政策目標指導，其中可能包括重新詮釋通脹目標；更多或更加激進的降低利率；進一步擴大QE規模，或者是將更多的高風險資產，如公司債券、股票甚至不良貸款加入量化寬松范圍內；釋放新的流動性，或者宣布新的長期再融資計劃（LTRO）使銀行能夠以負利率借貸；其他工具，例如外匯干預，以及大量印鈔。
“在我們看來，日本央行彈藥最少。他們現在已經在資產負債表上承擔信用風險了，當然，他們還可以朝這個方向大規模擴張。”美銀美林報告稱。
分析認為，日本央行必須在未來幾個季度審慎行事，進一步降低利率只是選項之一。不過，日本央行沒有太多的空間購買更多日本政府債券，因為日本央行持有的日本政府債券已占全市場的30%左右。根據國際貨幣基金（IMF）的估算，即便日本央行不再購買更多日本政府債券，在大約三年以內該債券也缺乏賣方。
尤其是，先前許多銀行已經大量減碼日本政府債券部位，在當前的負利率環境中也不愿意再出售政府債券。基于以上限制，日本央行很可能不會再采用這種方法。在緊急情況下，日本央行或許可能與日本大藏省共同努力干預外匯市場，買入美元、賣出日元，這實際上就相當于加大寬松力道。
橋水聯合創辦人達里歐預測，全球央行最終將實施“貨幣政策第三階段”措施。在達里歐看來，貨幣政策的第一階段降息，第二階段是量化寬松，第三階段將是央行以印鈔形式直接資助政府支出，即經濟學家傅利曼1969年提出的“直升機撒錢”理論，“不經過銀行及金融市場，而是將鈔票直接送到民眾的口袋，可以鼓勵民眾多花錢，而不是把錢存起來”。
經濟學人也強調，各工業國家的政治人物現在必須與央行攜手抗戰，并建議采取最激烈的財政與貨幣政策。選項之一是直接靠印鈔票來挹注公共支出（或減稅），俗稱“直升機撒錢”。