中國經濟杠桿率真的偏高嗎？英國FT中文網近日刊發署名文章進行深入分析。文章認為，準確衡量一個國家的宏觀杠桿率，應該使用國家資產負債表數據，計算其債務與股權資金兩個存量數據的比例。用債務/GDP比例來粗略代替“杠桿率”并非“真正的杠桿率”，而一旦按照宏觀的和各部門的資產負債表去計算嚴格意義上的杠桿率，就會發現中國的負債率沒有那么可怕。

　　文章首先提出，說中國經濟杠桿率高的人，通常用債務/GDP比例來反映和比較所謂“宏觀債務水平”。不管按什么債務口徑計算，無論結果是200%也好，280%也好，通常的結論都是“中國杠桿率太高了，很危險”。但一個是債務存量，一個是收入流量，二者的比值是否等同于嚴格意義上的“杠桿率”，是否能夠客觀衡量債務的可持續性？

　　文章認為，準確衡量一個國家的宏觀杠桿率，應該使用國家資產負債表數據，計算其債務與股權資金兩個存量數據的比例。在沒有國家資產負債表數據時，為了分析的方便可以在一定情況下，用債務/GDP比例來粗略代替“杠桿率”，但這不是真正的杠桿率。核心問題在于，對于儲蓄率不同、發展階段不同的國家，GDP與存量股權資金之間的關系是不同的。相同的債務/GDP比例，可能意味著截然不同的杠桿率。

　　文章進一步解釋，由于中國經濟的高儲蓄率和高投資率特征，中國實際的股權資本存量同樣規模龐大。這里所說的股權資本并不等于上市公司股權，而是包括企業、政府和居民投資資金中的非債務資金部分。一旦按照宏觀的和各部門的資產負債表去計算嚴格意義上的杠桿率，就會發現中國的負債率沒有那么可怕。除了部分地方政府和部分特殊行業的國有企業之外，中國經濟各部門的資產負債率和杠桿率大都處在正常范圍內。

　　分部門來看，以廣泛傳播的“中國企業杠桿率高”為例，按照國家統計局的規模以上工業企業效益數據，全部工業企業的資產負債率為56.2%，扣除應付賬款等無息債務，有息債務的資產負債率平均僅為45%左右，換言之，工業企業的總體杠桿率低于1倍。分析全部非金融類上市公司的資產負債率數據，也可以得到與此接近的結果。

　　退一步講，即使承認債務/GDP比例這一概念有分析意義，也要思考如何使其“真正有意義”。在財務上，通常可用“債務/息稅前利潤”來衡量企業債務償付的安全性。同樣在宏觀上，也應該用債務/可付息收入流來衡量債務可持續性。這里同樣遇到儲蓄率的問題，GDP作為一個國家的收入流量，并不是都可以用來償付債務，而是只有其中儲蓄起來的部分可以。因此，對于儲蓄率存在顯著差異的國家，用債務/GDP比例的國際比較來衡量債務可持續性是沒有意義的。

　　文章舉例說，對于一個低儲蓄率的國家來說，100%的債務/GDP比例可能就很危險，對另一個高儲蓄率國家來說，300%的債務/GDP仍可能很安全。

　　從這個角度出發，可以很容易地解釋中國的債務增速為什么持續高于GDP增速——這其實是高儲蓄率下的一個簡單數學結果，高儲蓄意味著轉化為投資和債務的規模也大。對于一個GDP60萬億、債務170萬億、儲蓄率50%的經濟體來說，即使GDP增長只有7%，儲蓄仍有32萬億，考慮目前中國以間接融資為主體的融資結構，假如其中三分之二轉化為債權投資，那么債務增量會達到20萬億左右，對應的債務增長率約為12%。因此，債務增速超過GDP增速，一點也沒有神奇之處或恐怖之處，這無非是中國經濟高儲蓄率和間接融資為主體的融資結構的自然結果。

　　與此緊密相關的另一個問題是所謂的中國貨幣超發，持這種觀點的人常用M2/GDP比例的高企和上升來作為自己的論據。但文章認為，這不過是債務增長超過經濟增長的另一種表現。人們之所以把M2/GDP比例的上升看作貨幣超發，隱含的前提是：第一，貨幣數量論，用于交易的貨幣數量超過產品數量會引起通貨膨脹；第二，M2是成交易用的貨幣，GDP是交易的對象。

　　然而，M2中的大部分并不是交易媒介，現金和活期存款(M1)才是，除去這一部分，剩下的大頭(定期存款)只是存量債務的標記——有誰能拿定期存款去進行交易呢？定期存款納入貨幣統計的主要理由，在于它是“潛在購買力”。但與M1不同，定期存款作為儲蓄者持有的金融機構債權，總對應著金融機構的資產。當定期存款余額出現凈減少時，一定迫使金融機構資產端凈減少(賣出)。因此定期存款從“潛在購買力”向“現實購買力”轉化的過程，一定對應著可購買資產的增加。研究通脹的人們，應該更多關注M1，而不是大部分不可直接變現的M2。

　　按照這里提出的國民核算賬戶分析方法，還可以回答現在人們普遍關心的一個問題，即中國的債務水平最終會收斂于何處，真正的風險界限在哪里？文章認為，簡單答案是：在正常增長情況下，由于高儲蓄和高間接融資機制的作用，中國的債務增長會繼續快于GDP增長，債務/GDP比例會繼續上升，直到經濟總體的“股權資金收益率”下降到與長期均衡利率相近的水平(而這正是發達國家目前的狀態)。

　　其邏輯是，如果把中國經濟看成一個企業，只要該比例高于長期均衡利率水平，就仍可以擴大投資和加杠桿。近一個時期盡管企業部門盈利能力在下降，但從國民總儲蓄與債務及資產存量的關系看，包括了政府、居民部門在內的經濟總體股權收益率仍高于長期均衡利率。當然，隨著經濟增長和資本存量的增加，經濟總的內涵資產收益率會逐步下降，潛在增長率和儲蓄率也會下降，因此債務增速也會下降，但這個過程會相當漫長。

　　文章指出，在上面所講的這個均衡點到來之前，會看到中國經濟頑強地加杠桿和擴大投資，債務和M2增速會持續高于GDP增長——這是一個由經濟的內在邏輯所決定的過程，很難在短期內人為改變。如果人們由于恐懼“杠桿”而試圖抗拒或抑制這個過程，只會導致通貨緊縮和經濟衰退，甚至導向債務危機乃至金融危機。

　　今年一季度，由于美元下行和國內財政政策擴張帶動，中國的貨幣信貸條件較去年有所改善，通縮預期得到有效遏制，企業盈利趨向恢復。但最近一段時間，貨幣政策收縮預期再度上升，其中的一個重要原因是擔憂“杠桿上升”。希望對中國杠桿率和債務水平問題的進一步分析，能夠使我們避免不適當的緊縮措施，避免錯失本來應有的發展機遇。