聯博香港有限公司 陳祖杰 布拉德.吉布森 曾錚 聯合為英國《金融時報》撰稿

 

　　中國企業界一些越來越緊急的問題，要求中國政府就這件事做個決定，即該讓市場和私營企業享有多少自由。風險是什么呢？風險就是，政策制定者可能回避這些問題，放任經濟偏離正軌。

 

　　讓我們更深入地了解一下3個引人注目的動向吧，它們是理解中國經濟及其改革議程方向的指南。

 

　　違約難題

 

　　東北特鋼(Dongbei Special Steel)是遼寧省政府持有大部分股權的一家鋼鐵制造商，該公司最近未能兌付8.7億元人民幣融資券應還的6440萬元人民幣(合960萬美元)利息。該公司已多次違約：該公司有7支債券違約，本金總計48億元人民幣。

 

　　這些事件本身在中國已不再不同尋常。自2014年以來，公開市場上已出現18例引人注目的違約。其中，7筆已全額收回（全部是私營企業的），國有企業違約無一解決。

 

　　然而，在這種情況下，一些不同尋常的事情發生了。沮喪的債券持有者呼吁監管機構暫停遼寧省企業和政府實體的全部融資活動，并呼吁機構投資者抵制這些實體發行的債券，借此向遼寧省政府施壓，迫使其為東北特鋼紓困。

 

　　中國缺乏明晰的債務處置程序，同時遼寧省政府沒有財力去紓困，這加重了債券持有者的沮喪情緒。

 

　　這給中央政府出了一個難題：中央政府是應該幫助遼寧省政府救助東北特鋼，還是應該讓東北特鋼破產？

 

　　第一種選擇將把“大到不能倒”帶來的道德風險提升到一個新高度，將鼓勵其他國有企業冒一些風險，這些風險是那些無法獲得政府支持的企業不會冒的。

 

　　這還將破壞中國政府供給側改革的可信度，這些改革旨在讓中國經濟更靈敏地回應各種市場因素。

 

　　然而，讓東北特鋼破產可能會引發投資者的避險情緒，這進而可能會導致流動性緊縮并加劇中國的經濟問題。

 

　　鑒于這些選擇都不可取，中國政府似乎選擇了什么都不做。我們認為，這個例子表明，政策上猶豫不決可能會加大經濟偏離正軌的風險。

 

　　不透明的合并

 

　　與企業違約一樣，國有企業合并在中國似乎也是一種趨勢。例如，中國最大煤炭發電企業神華集團(Shenhua Group)正尋求與中國廣核集團(China General Nuclear Power)合并（中國廣核集團澄清稱沒有此事——譯者注）。

 

　　今年迄今，礦業公司中國五礦(Minmetals)已與基礎設施和礦業建筑集團中冶集團(Metallurgical Corporation of China)合并；中國建材(China National Building Material)與中材集團(Sinoma)合并；寶鋼(Baosteel)與武鋼(Wuhan Iron and Steel)合并；建筑材料供應商金隅集團(BBMG)與冀東水泥(Jidong Cement)合并；食品集團中糧(COFCO)與紡織和糧食交易集團中紡(Chinatex)合并。

 

　　在這些并購交易中，商業邏輯沒有起到什么作用，所有或者多數交易都聽命于中國中央政府。這些合并似乎符合中國政府宣布的這一目標（該目標是供給側改革的一部分）：將央企數量減半（目前有百余家）。

 

　　但這不是真正的改革。

 

　　多數市場評論人士原本期望看到的是，即便政府仍持有戰略重要性實體的所有權，它能夠讓實力較弱的國有企業破產，同時把這些企業的資源重新分配到私營部門。這些評論人士沒有預料到的是，政府會用赤裸裸的數字游戲來重組國企部門。然而，這符合國家主席習近平最近的言論，暗示他希望加強中共對央企的控制。

 

　　從投資的角度來講，這會帶來嚴重的問題，因為國有企業的低效是中國經濟最根深蒂固的問題之一。

 

　　當中國遭遇衰退或金融危機時，這種戰略在經濟上是否可行將變得明朗。同時，在缺乏要求改革的輿論壓力的情況下，共產黨可能會保持這種戰略，這將加大經濟偏離正軌的風險。

 

　　為何手握重金？

 

　　在這樣的背景下，中國上市企業紛紛增加杠桿似乎沒道理。在中國經濟幾乎沒有為為投資生產型企業提供什么激勵的情況下，為什么舉債？

 

　　然而，進一步觀察可以發現，杠桿增加似乎是受其他考慮所驅動。

 

　　企業不是為了提高固定資產的資本支出而借貸，而是在囤積資金。2016年第一季度末，上市公司持有約6萬億元人民幣的現金和其他投資——較此前一個季度增加了1萬億元人民幣，足夠償還資產負債表中60%的債務。

 

　　或許杠桿的增加反映出部分企業主的樂觀情緒，他們希望當機遇來臨時，自己有那個財力去抓住。另一方面，他們將貸來的錢以現金方式拿在手里或放在金融工具中，表明了他們對短期經濟前景的不確定。

 

　　問題在于，這種觀望會在多大程度上增加前面提到的經濟偏離正軌的風險？

 

　　嚴重的政策風險

 

　　我們一直堅持認為，在中國經濟從主要由投資、制造業和出口驅動轉向更倚重消費和服務業的歷史性轉型中，政策風險是中國最大的不確定性之一。

 

　　如今，隨著中國經濟增長放緩日益拖累中國政府實施改革的能力，這種風險加劇。

 

　　中國政策制定者發現自己正處于十字路口，他們停下了腳步：既不愿前進、進行現代化，也不愿澄清有關公司償付能力的法規、讓公司倒閉。他們想要改革的愿望最初讓外界認為他們會把國有企業部門的大門向私營企業敞開，但他們沒有這樣做，反而退回到過去熟悉的模式，進一步加強了中共對國有企業的控制。

 

　　所有這一切都帶來不確定性——持有大量現金的中國企業、全球債券投資者以及中國經濟都面臨不確定性。這種不確定性持續越久，風險就越大。

 

　　本文作者為聯博香港有限公司(AllianceBernstein)亞洲主權策略師陳祖杰(Anthony Chan)、亞太固定收益部門組合經理布拉德?吉布森(Brad Gibson)、亞洲信貸部門組合經理曾錚(Jenny Zeng)

 

　　譯者/何黎