最新公布的宏觀數據顯示中國經濟呈現全面好轉苗頭——作為經濟第一增長動力的投資企穩回升；工業和消費增長雙超預期回升，呈現“穩中趨升”態勢；得益于本幣的貶值，外貿發展在無新刺激措施下，終于扭轉下滑勢頭，亦呈企穩回升勢頭。

 

　　不過，中國經濟短期警報解除的同時，長期憂慮不僅未能消減，反而有所增加：樓市泡沫再度膨脹、增長刺激重回地產。經濟運行中的現實矛盾局面，反映了中國經濟轉型和創新發展的戰略轉變道路步履維艱。

 

　　可以預見的是，2016-2017中國經濟將呈現穩中有升態勢。投資仍然是中國經濟的第一增長動力，為“托底”經濟，必須扭轉投資下滑態勢，民間投資和房地產投資的下降，是前期市場不看好中國經濟前景的最大理由。但筆者一直認為，投資下降局面必將在2016年內終結, 未來投資緩慢回升應該是大概率事件。

 

　　2016年5月，中國公布1.6萬億的東北“除銹”計劃和4.7萬億的三年交通基礎設施完善計劃，兩項規模合計6.3萬億，增長超過2009年“四萬億”的50%。除了政府引導投資之外，中國還加大了推動PPP落地的進度，2016年后的PPP項目簽約率顯著提升，從三年前推出時的不到10%提高到了約40%，政策通過PPP“托底”投資態勢明了。

 

　　我們可以相信，中國政府后續對新增投資的激勵措施還會陸續出臺。我并不認為當前民間投資低迷，反映了政府投資對民間投資的“擠出效應”，因為財政投資實際上并沒有和民間部門爭奪資金，當前中國貨幣過分充裕的情況，決定了財政投資“擠出效應”不會有。另一方面，由于投資結構改變（地產投資比重的下降），當前的投資回落，并非意味著資本形成會有同比例下降，因此經濟平穩運行的狀態將延續。

 

　　對資本市場短期走勢（1-3月）有重要影響的是未來6-12月的經濟走勢，以及同期企業效益變化。在宏觀經濟總量增長穩定的情況下，未來企業效益的變化就取決于價格變化。預計年內物價形勢將繼續改善：CPI將在當前低位徘徊，PPI將逐步轉正。

 

　　對工業企業經營效益有重要影響的工業品價格走勢，2016年以來呈現了逐步回升的態勢，年內回歸正值已成市場共識。PPI自2012年3月進入負值以來，在負值狀態已連續運行了66月，企業深受通縮之苦。長期的需求低迷，加上通縮狀態，也使得普通制造業的市場“出清”比較充分，大量實業資金“脫實向虛”，出逃實業、流向樓市，實際上也反映了實業在通縮環境下的深度調整。工業“出清”帶來了價格的回升，企業效益將伴隨回升。從統計局公布的工業企業經營指標看，企業經濟效益改善態勢明顯：庫存普遍下降，除上游采掘業仍受大宗商品價格低位徘徊沖擊外，2016年以來制造業利潤回升態勢已然確立。

 

　　股市“蓄勢、待揚”趨勢不變

 

　　從貨幣情況看，流動性不構成資本市場制約，貨幣存量過分充裕和資金“脫實向虛”狀態的延續，直接帶來了資本市場利率的下降，使得資產價格高估狀況得以持續。降準、降息也隨時會來。不過降準只是對沖性質的，目的在基礎貨幣增速不濟的情況下，維持貨幣乘數相對高位；對于降息，筆者早指出（《降息之門已經打開》、《中國貨幣政策：明年不松》），中國央行政策施行空間早已上移到基礎貨幣領域，降息降的是基礎貨幣的利率，在中國現階段主要體現為回購利率，不過當前的指標利率是沒有明示的，盡管央行有時指出了“利率走廊”的對應指標利率——降息不能再理解為是存貸款利率調整，畢竟都利率自由化和金融市場化了。

 

　　經濟回升+效益改善，造就未來資本市場回升的基礎。2016年以來的資本市場低迷局面，主要受經濟“底部徘徊”階段，市場對經濟風險憂慮階段性上升的影響。對宏觀經濟體系風險擔憂集中爆發，主要集中在資本外流和信用風險兩個領域。隨著國際金融形勢的發展變化，市場對資本外流的擔憂基本消除，同樣匯率變動，市場已呈現出了不同心態：年初時期人民幣兌美元貶值，資本外流憂慮凸顯，資本市場面臨恐慌，股債皆受打壓；6月份的匯率貶值，市場認為是中國為提高出口競爭力而有意為之，將改善中國經濟前景，貶值成為了市場回升的基礎。

 

　　就債券市場而言，雖然當前基準利率已降到歷史低位，但和經濟格局對應，經濟增長下臺階也使得利率水準將繼續下行；具體進程受央行降貨幣成本動作的影響，即取決于央行對回購利率等貨幣指標利率的調整。另外，在經濟“底部徘徊”格局下，經濟行為有轉向“安全至上”的趨勢。“經濟人”變成 “安全人”，這點可以解釋在經濟疑慮一直存在的當下，2015年已來的風險溢價為何會先升后降。因此，即使經濟增長持續當前弱增長態勢，風險溢價仍有可能維持低位，并不會因此上升，故信用品市場的回升趨勢，也值得期待。

 

　　（作者系上海證券首席宏觀分析師。本文僅代表作者觀點。）