2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子，這是人民幣國際化的重要里程碑，但也增加了海內外對于人民幣未來走勢的疑問和擔憂。（上圖為國際貨幣基金組織總裁拉加德與中國總理李克強正在交談——編者注）

 

　　對中國國內而言，保證增長目標，順利推進供給側結構性改革，實現內外均衡，匯率穩定是關鍵之一。對國外而言，全球低增長，全球化停滯和貨幣寬松泛濫，如果人民幣匯率波動，將觸發更大范圍的金融市場和實體經濟波動。加入SDR之后，人民幣匯率是否具有大幅貶值的基礎？短期資本外流是否如洪水猛獸？人民幣國際化進程對匯率的影響到底幾何？

 

　　本文就短期人民幣波動趨勢、資本外流情況、中長期人民幣均衡匯率和人民幣國際化等關鍵問題，進行初步討論。我們認為，人民幣納入SDR是人民幣國際化的重要一步，可能從此邁過了只見付出不見回報的門檻。但是，短期資本流動和人民幣波動幅度可能逐漸增加，中長期人民幣均衡匯率可能略有貶值壓力，“不可能三角”引起對國內貨幣政策的掣肘更為顯現。簡言之，納入SDR對人民幣而言意味著更多機會，同時也是更多挑戰。

 

　　納入SDR之后，短期而言，中國可能面臨更為頻繁的資本流動壓力，應該加強監測，穩妥應對。從我們構建的中國月度熱錢監測體系和三因素預測模型來看，未來兩個季度中國資本外流態勢可能趨穩并緩解，但仍需保持警惕。短期資本流動是導致一定期間內資本賬戶失衡和國際金融沖擊的重要渠道。中國屬于大國經濟體，短期的資本流動很難撼動國內資本市場的穩定，但也會影響中國貨幣政策的穩定和國內資產的風險偏好變化。

 

　　第一，我們運用世界銀行殘差法(外匯占款-貿易盈余-FDI)對短期資本流動進行監測。在實際經濟活動中，大量的熱錢流動隱藏在經常賬戶的貿易往來中(比如說2015年以來中國對香港進口增速的離奇飆升)，因此我們借鑒蘇劍等(2011)的方法分離出虛假貿易部分。綜合考慮世界銀行殘差法和隱藏在貿易部門的熱錢規模，我們構建了短期資本流動的月度監測體系。值得注意的是，2014年下半年以來，短期資本持續流出中國，尤其以2015年8月和2016年1月人民幣匯率大幅波動時為最。在此之前，雖然短期資本流入流出變化頻繁，但總體來說中國還是熱錢的凈流出地。短期資本持續流出，給貨幣政策的獨立性、國內資本市場的穩定、基礎貨幣的供給方式等都造成了困擾。

 

　　第二，按照我們短期資本流動的三因素預測模型，未來兩個季度短期資本外流壓力緩解。加上資本賬戶管控和人民幣離岸市場的干預，人民幣短期貶值壓力突然爆發的可能性下降。關于三因素預測模型，中國短期資本流動主要受到人民幣貶值預期(NDF市場)、中美利率差和中美基本面差異三個因素的影響(模型調整后的R方接近0.7)。人民幣匯率預期目前已經較為平穩，中美之間的利差不會進一步收窄(美國下半年加息預期減弱，且有美國總統選舉等政治事件沖擊)，中美經濟增速差異不會擴大(美國下半年經濟并不樂觀，而中國可能較為平穩)。按照我們的三因素模型，綜合匯率預期/中美利差/基本面差異在2016年3-4季度的變化趨勢，我們認為熱錢在2016年3-4季度流出中國的壓力可能緩解。當然，如果相關部門加大資本管制力度，短期資本外流的壓力可能進一步降低。

 

　　納入SDR之后，中長期看，與人民幣均衡匯率相比，目前匯率水平可能略有貶值壓力。兩國匯率的中長期均衡水平主要取決于兩國可貿易部門的相對生產率水平。人民幣納入SDR之后，判斷人民幣匯率在中長期可能的走勢，首先就要測算人民幣均衡匯率的水平。我們關于人民幣均衡匯率測算顯示：當期人民幣匯率水平接近中長期均衡水平，可能略有貶值壓力(6%)。一般而言，估算均衡匯率的工具主要分為兩種。其一是經常使用的行為均衡匯率理論(Behavior Equilibrium Exchange rate, BEER)。BEER模型主要是考慮短期的經濟周期性因素和中長期的基本面因素，沒有直接要求國內外均衡，簡化了模型的結構，沒有反映變量之間內在的經濟關系，無法準確的體現國內外均衡對匯率的重要意義，因此得出的結果較為脆弱。即短期的經濟波動都可能較為明顯的影響測算得到的均衡匯率水平，因此估算結果并不穩健。我們構建的基于新凱恩斯動態隨機一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE)，從開放經濟內外部均衡出發研究了人民幣均衡匯率和匯率失衡程度。在模型的構建過程中，還考慮了部分中國特色的制度安排，即加入了部分資本管制因素(嚴格了無拋補的利率平價條件)，人民幣匯率不完全傳導(改進了一價定律)。DSGE系統考慮了多邊均衡，從經濟的基本面出發，所得出的均衡匯率水平較為穩健。

 

　　我們構建的DSGE模型顯示，人民幣匯率失衡程度在2005年匯改之后已經縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近。就人民幣實際有效匯率 (Real Effective Exchange Rate, REER) 而言，綜合考慮國內外部門的相對基本面情況，當期人民幣大約有6%左右的貶值空間，面臨的貶值壓力比較溫和。2008年全球金融危機以來，人民幣已由最初的單邊升值開始了越來越多的雙向波動，出現了交替升值和貶值的現象。從國內外經濟基本面來看，中國相對較快的GDP增速，相對較高的貿易部門勞動生產率，在過去和未來一個階段不會發生改變，這也將支撐人民幣均衡匯率維持在一個相對穩健的水平。隨著2015年8月人民幣中間匯率定價機制改革、進一步擴大人民幣匯率雙向浮動區間、參考一籃子貨幣進行調節等一系列制度安排，人民幣匯率目前已經接近均衡，當前匯率變化很大程度上可以看作圍繞均衡匯率的一種波動。因此，人民幣當前匯率并沒有大幅貶值的壓力，也沒有必要采取一次性貶值20%-30%的策略，只是略有貶值壓力，沒必要認為加入SDR之后人民幣將大幅貶值。對于人民幣中長期均衡匯率的測算，有助于保持短期政策的定力和穩健推進中長期匯率改革。

 

　　納入SDR之后，對于人民幣國際化進程標志著邁出重要一步，但也意味著更多挑戰。人民幣國際化是近年來全球金融體系的內生要求，也是我們一直努力的方向。成功納入SDR，代表了國際社會對于人民幣的重視和認可。但我們也清醒的認識到，納入SDR只是人民幣國際化過程中的一步，未來國際化過程中將遇到更多挑戰。

 

　　縱觀全球貨幣體系的歷史看，英鎊、美元、日元和歐元國際化過程與本國匯率之間呈現出顯著的正向關系。即我們發現，一個國家貨幣推進國際化的過程中，往往伴隨著貨幣的整體升值或保持基本穩定。自布雷頓森林體系崩潰之后，之后構建的牙買加體系同樣是以美元為核心。美國作為全球流動性最主要的提供者，一方面是巨大的“鑄幣稅”好處，另一方面是可能遇到所謂的“特里芬難題”。目前而言，原有的貨幣體系造成了全球金融治理的失衡，急需人民幣等新興崛起的貨幣進入國際貨幣體系，穩定全球金融市場。雖然，短期內人民幣國際化遇到一些暫時的困難，但人民幣國際化的規律并不隨著短期因素而變化。我們相信未來人民幣國際化再度發力時，外部需求和預期穩定效應將給人民幣匯率提供支持。

 

　　回到貨幣國際化的本源問題來看，我們使用世界主要國際貨幣的最新數據，對國際化貨幣的三個主要使用領域：各國中央銀行外匯儲備中的幣種份額、本國進口結算中的本幣份額和國際債券中的幣種份額的主要影響因素進行了實證分析。我們的實證結果發現：（1）在三大主要領域的國際貨幣使用，具有一定的貨幣使用慣性。（2）在控制住現有國際貨幣慣性時，一國的經濟實力，即經濟基本面相對其他決定因素而言最重要，是一個國家貨幣國際化的最主要影響因素。（3）金融市場的發展和開放程度對一國貨幣國際化水平的提高非常重要，金融市場越發達、開放程度越高，貨幣越有可能成為國際貨幣。（4）貨幣匯率的穩定性也是影響一國貨幣國際化的重要因素，較高的通貨膨脹、較大的貨幣貶值幅度都不利于一國貨幣國際化水平的提升。因此，人民幣加入SDR只是人民幣國際化萬里長征的重要一步，但并不是決定性因素，未來的貨幣國際化進程仍然任重道遠。

 

　　綜上所述，本文從短期資本流動和匯率壓力，中長期均衡匯率暗含的貶值壓力以及人民幣國際化進程等幾個方面，闡述了人民幣納入SDR對人民幣的意義。進一步來看，人民幣加入SDR可增加SDR組合貨幣的穩定性，有利于提升其作為儲備貨幣的質量。中國國內金融改革與IMF改革可以形成相互協調、相互促進之勢，為提高SDR在國際上的地位帶來良機。

 

　　當然，人民幣加入SDR可能面臨的挑戰：一是人民幣加入SDR需要資本賬戶具備較高的開放程度，而這意味著一定程度上對外匯管制可能要重新考量，由此帶來的熱錢流動的數量和頻率將提高。二是短期內人民幣加入SDR，如果屆時國內經濟基本面和改革無法支撐人民幣國際化，則會帶來一定程度的風險。三是在推動人民幣加入SDR 的過程中，需要對匯率和黃金儲備等一系列信息披露和波動規則進行修改，可能面臨一定的經濟信息安全風險。納入SDR，只是人民幣匯率改革、國際化進程的重要一步，未來的機會和挑戰日益增多，增強中國經濟自身基本面建設顯得更為重要。

 

　　（注：本文僅代表作者本人觀點。作者為Upright Capital全球宏觀對沖基金董事長，中國新供給經濟學五十人論壇成員。）