董小姐一怒，格力又停牌了。
董小姐沒有想到，兩年來拿分紅拿到手軟的股東們不僅“破天荒”地沒有在她進門的時候鼓掌，還在接下來的投票中，否決了她籌謀已久的珠海銀隆收購案，令格力的“百年大計”受阻。
深交所今天盤前公告，因格力電器發生對股價可能產生較大影響、沒有公開披露的重大事項，公司股票10月31日開市起停牌。而格力昨晚發布公告披露，在上周五的臨時股東大會上，公司提交此次股東大會表決的26項議案中15項未獲通過。對珠海銀隆130億的資產收購及97億的配套融資方案均被否決。
對于被否決的原因，有人說增發價格太低，有人說是不滿意收購的前景。不過背后更深層的原因可能還是那個古老的故事：大股東希望借重組加強控制權，中小股東不滿股權被攤薄而奮起反擊。
中小股東聯手否決
在上周五的股東會上，格力電器遭到了中小股東的聯手狙擊。
根據格力此前披露，格力電器擬以130億元的對價收購珠海銀隆100%股權，按照15.57元/股的發行價格，將向珠海銀隆全體股東合計發行約8.35億股公司股份，公司另擬以同樣價格非公開發行股份募集不超過97億元的配套資金，用于珠海銀隆項目建設，發行對象包括格力集團、公司員工持股計劃、廣東銀通投資控股集團有限公司等8名特定對象。
格力實在今年8月提出該重大重組方案。董明珠格力電器董事長、總裁董明珠對該方案非常看重，她表示“收購銀隆不僅僅是為了做大營收和跨界進入汽車領域，更為看重的是銀隆的鈦酸鋰電池技術”，她預計將為格力帶來萬億元的收益。
不過，董小姐念茲在茲的收購方案，自出爐之后就掀起了不小的爭議。當有人批評“如果只是為了造車、為了下一個一千億，那格力和銀隆的合作就是盲目的”時，董明珠明確回應，稱珠海銀隆的鈦酸鋰電池核心技術才是打動格力的關鍵。
按照董明珠的思路，格力通過珠海銀隆掌握的鈦酸鋰電池核心技術，不僅能夠快速切入新能源電動汽車領域，也是格力智能家居戰略的重要一環。即便從格力主業空調來說，電池技術也是未來的一個發展方向。
不過，董小姐最終還是沒能說服股東們。總體收購方案和涉及配套融資部分的方案均被否，僅剩收購資產的子方案獲通過。據微信公眾號“定向增發”：
1、相關議案2、3、9、10、14、16、17、22、23、24獲得出席本次股東大會的股東所持有效表決權2/3多數通過，議案1、4、5、6、7、8、11、12、13、15、18、19、20、21、25未獲得出席本次股東大會的股東所持有效表決權2/3多數通過，議案26獲得出席本次股東大會的股東所持有效表決權過半數通過。
2、涉及關聯股東須回避表決的議案：上述議案1至議案21以及議案25等二十二項議案（包括議案2至議案5的所有子議案）均為涉及關聯股東須回避表決的議案，按照相關規定所涉及的如下關聯股東對相關議案回避了表決：陽光人壽保險股份有限公司、上海敦承投資管理中心（有限合伙）、珠海橫琴永恒潤企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）、中信證券股份有限公司、公司高管及普通員工、珠海格力集團有限公司、寧波梅山保稅港區招財鴻道投資管理有限責任公司。而上述股東合計持股1,165,179,814股（約11.65億股）或因為是現在公司股東或關聯方，或參與了本次配套融資，或兩者都有，因此必須回避表決。
上述議案投票結果還真是有點意思，貌似一半通過，一半不通過的感覺。看似復雜，其實很簡單，上述表決方案全體股東一起投票表決的議案都通過了，而但凡需要上述關聯股東回避，無法參與投票的議案都沒有通過。
結果如此已無法改變，現在更關鍵的是上述議案表決結果出現了特別矛盾的地方。實際上，最關鍵的議案1：《關于公司本次發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易符合法律、法規規定的議案》（收購并配套融資的總體方案），包含了議案2：《關于公司向特定對象發行股份購買資產方案的議案》和議案3：《關于公司向特定對象發行股份購買資產方案（修訂）（收購資產的子方案）。
且包含本次收購配套融資部分的議案4：《關于公司募集配套資金的議案》、議案5：《關于補充調整公司募集配套資金方案的議案》和議案6：《關于公司募集配套資金構成關聯交易的議案》也全部被否。
上海證券報報道稱，此次多項關鍵提議被否決，中小股東的聯手反對起了決定性作用：
此次股東大會的參與度相當高。據披露，通過現場和網絡投票的股東5141人，代表股份 32.6億股，占上市公司總股份的54.2％。一個可以對比的數據是，格力電器同日披露的三季報顯示，公司前十大股東的合計持股比例為37.46%。“作為優質大藍籌，格力電器的股東中有一批機構，他們可能沒有進入前十大股東榜，但持股量并不低。”前述券商人士分析，正是這些機構股東最終左右了投票的結果。
“一些議案最終被否，表面來看，主要是涉及關聯交易，大股東等要回避表決，但整體來看，即使那些獲得通過的議案，贊成票的比率也都在70%左右，部分議案的贊成率甚至只有66.9%，屬于勉強通過。”該券商人士表示，公司高管可能也沒有想到，中小股東會如此集中地反對。
以通過的“議案2.01”為例，整體贊成票21.82億股，占比66.96%，反對票8.18億股，棄權票2.58億股，其中反對票和棄權票全部由中小投資者投出，贊成票中有5.5億股來自中小投資者，“前兩大股東投出了16.32億股贊成票，但已經有些扛不住了，參與投票的中小股東太多，而且態度都很明確。”
為何投反對票？
那么問題就來了，中小股東為什么要投反對票？上海證券報給出了三點理由：增發價格太低，收購前景憂慮和對珠海銀隆的質疑。
“價格肯定是一方面的原因，每股15.57元，相當于目前的股價打了七折，差不多是公司近幾年的最低價，比很多機構的持股成本都低。”一家機構的負責人告訴本報記者。該機構持有少量的格力電器，但拒絕透露其投票的情況。
另有接受采訪的券商人士表示，格力的跨界前景以及標的公司的質量，也都引起機構的憂慮。“在家電這個行業，格力電器的業績是大家公認的，但這種成功也帶來一個標簽，即格力是靠專業取勝，現在跨界進入新能源行業，部分股東不理解也是正常的，他們就希望格力繼續在家電行業深耕。”從三季報來看，格力電器繼續保持著穩健增長，今年前三季度公司實現凈利潤112億元，同比增長12.82%。
珠海銀隆的磷酸鈦鋰業務則是引起爭議的另一個原因。在收購報告書中，格力電器曾披露珠海銀隆的核心競爭力為鈦酸鋰電池技術，但鈦酸鋰作為負極材料的劣勢也相當明顯，“鈦酸鋰電池的能量密度較低，這是影響續航里程的一個關鍵指標，另外成本也偏高，是不是能成為未來的主流，行業內爭議還是比較大。”福建一家新能源電池公司的技術人員向上證報記者表示。
對于投資者質疑的珠海銀隆收購價格問題。微信公眾號“并購汪”做了詳細的分析：
格力此次收購珠海銀隆總作價130億元，而珠海銀隆8位原股東做出的業績承諾是2016年-2018年經審計的實際凈利潤分別不低于7.2億元、10億元和1.4億元。也就是說，對應2016年的動態PE值為18.06倍。這在新能源汽車領域的并購標的中并不算高。
但如果和珠海銀隆自身的歷史縱向對比，2015年2月第五次增資的估值僅為20億元，同年6月第6次增資的估值為40億元。2016年2月完成了第七次增資，其估值也僅為66.9億元。
來自證金的反對票
值得指出的是，在諸多投出反對票的中小股東中，第三大股東“證金公司”也榜上有名。而且據知名財經媒體人曹山石在其微信公眾號“山石觀市”中透露，正是證金公司在“周四晚和周五早”的一封郵件，令“上海諸多公募跟隨投出反對票”。
如果細究證金為何投反對票，那么你可能會發現，這和當年華潤否決“萬科深鐵聯姻”有著一樣的邏輯：擔心股權被攤薄。
據并購汪：
根據公告中的投票數據來看，格力此次股東大會中所審議的議案，幾乎被所有中小投資者所反對。其核心在于此次交易格力選擇使用全股份支付的方式進行，對中小投資者的攤薄十分嚴重。而格力集團包括董明珠本人，可以通過配融減低發行股份所帶來的攤薄，中小投資者則不行。
曹山石也明確表示，中小股東反對的是高價收購將導致的股權稀釋。他指出，格力完全有足夠的資金進行現金收購，而不是采取全股權的方式。
更有投資者質疑，作為中國家電行業中最不差現金的企業，格力本可以不通過這種增發股票募集配套資金的方式來完成收購。根據格力今晚發布的三季報，賬上貨幣資金和應收賬款相加超過1000億，拿出130億買銀隆本不是問題。
而據并購汪的分析，格力這么做是“有意為之”，此次收購正是大股東與中小股東的博弈：
去年的跨年大戲“萬寶之爭”中，萬科在10月被舉牌之前，其2015年半年報顯示，公司前十大股東合計持股比例為37.23%，公司第一大股東華潤持股14.89%。
而根據格力的同期報告，其前十大股東合計持股比例僅為35.48%，格力集團作為控股股東持股比例18.22%，第二大股東京海擔保的持股比例為8.46%；根據公告，京海擔保是格力主要經銷商的聯合體，格力第一第二大股東持股比例合計26.68%，對抗“野蠻人”的能力顯然高于萬科。
但隨后，格力也面臨了險資的入侵，中國人壽的兩個保險產品相繼增持格力電器，寶能系前海人壽和安邦保險也大舉買進。根據格力2015年報中顯示的數據，三者持股比例均在短時間內超過了董明珠的0.73%。而格力的主要競爭對手美的集團的控股股東關聯企業普羅非投資，持股比例也接近0.71%。
從這些角度來看，格力本身其實并非高枕無憂。而如果此次交易能夠達成，交易對手、募配認購方，以及公司第一大股東和第二大股東合計持有公司的股權比例將升至41.35%，可以有效緩解被惡意收購的壓力。
戲幕拉開
如今，收購遭到股東反對，格力的計劃受挫，接下來會怎樣發展呢？
微信公眾號“定向增發”表示，對于董事會預案大修改看來已是必然，是否存在重大調整需要重新組織股東大會表決。且在此期間，格力電器和董明珠或許需要做更多的股東溝通工作了，畢竟前述的十大股東當中的京海擔保等合計持有11億股，得到上述股東的大力支持在規避表決時才有獲通過的機會！
長江證券家電團隊分析師徐春分析了兩種潛在的結果：
第一種結果，也是目前文字層面最容易解讀的結果——發行股份收購銀隆及配套融資方案均不通過：這一結果應該是以偏長期價值為代表的格力長期股東包括部分中小股東較為期待的結果，我們從投票結果來看也是中小股東贊成比例遠低于整體；如果這個結果兌現的話，意味著對格力投資價值判斷將再次回歸至傳統主業層面，未來中小股東股份不會被攤薄，公司基于鈦酸鋰技術路線的新能源布局將被放棄，那么基于公司空調業務去庫存后規模穩健增長以及目前相對偏穩態競爭格局下盈利能力穩步上行，未來公司基于業績穩健增長并結合當前其較低的估值水平以及股息率優勢，其中長期投資價值依舊顯著；當然從更深層面來看，此次格力涉足新能源汽車表明公司多元化決心已然明確，且結合另外兩大白電龍頭多元化舉措及格力當前所擁有的資金實力，我們預計未來格力在多元化層面的布局或許不會因此而止步。
另一種潛在可能——配套融資不過，但發行股份收購銀隆落地：當然，如果不考慮交叉議案影響，公司發行股份收購銀隆議案均被通過，這也意味著格力電器可能最終收獲珠海銀隆并順利切入新能源汽車及儲能領域同時打開新的成長空間，我們一直強調對于格力這樣千億收入規模且具有極高盈利能力的企業來說其多元化進程實非易舉，因為其必須要滿足大制造屬性相關、政策導向支持、產業規模足夠大且預期盈利能力比好等條件，因此格力選擇涉足新能源汽車行業則更容易被理解（此前我們發布過珠海銀隆專題報告——《邁入新天地，開啟能源布局新篇章》，其中對于珠海銀隆的基本情況及雙方協同的可能性做出解讀，歡迎查閱），通過收購珠海銀隆，格力也真正邁出了多元化的關鍵一步，而基于格力強有力的管理能力、資金優勢及資源背景，我們或許也可以給銀隆未來發展多一些期待；另一方面，關于股本攤薄層面來看，若配套融資不過，股份攤薄的比例將由24.23%減少至13.88%，在一定程度上也能保障中小股東利益；不過從另一個角度來分析，由于配套融資方案不過，后續有可能動用格力賬面資金來發展銀隆甚至降低分紅比例，且市場一直期待的管理層及員工持股也未能實施，格力并未能通過此次重大資產重組實現對管理層的激勵以及優化公司治理結構，所以從這個角度來看，我們認為這應該算是一個相對偏中性甚至可以說是低于預期的結果。
徐春緊接著又提出一個問題：方案被否后管理層會不會以一種偏消極的態度應對未來業績的釋放及分紅？
我覺得這個問題完全不需要過于擔憂，大家其實可以換個角度思考一下，如果格力以消極的態度應對未來幾年的業績釋放以及降低分紅比例，受影響最大的會是誰？格力的最高管理層（特指）最看重的是什么？以我對格力最高管理層的了解，我相信其最不愿意看到的結果就是其在格力的生涯中格力是以一個偏消極的結局收尾，相反我更愿意看到的是在其離開格力之前，格力的業績保持一個相當穩健或者說不錯的增長（當然，格力確實也有實現這個的條件）；另外一個，對于格力最高管理層利益最大化的方式保障格力業績的穩健增長以及逐步加大分紅比例（關于這一點，大家可以盡情想象）；所以，我還是選擇相信格力最高管理層在大是大非問題上會做出正確的選擇。
格力停牌了，但大戲也許才剛剛開會。公司的“百年大計”何去何從，一切仍然要看董小姐。