A股市場推行IPO注冊制，是中央決策、人大授權的一項重大改革。2013年11月15日，十八屆三中全會正式宣布推進股票發行注冊制改革。這標志著A股IPO注冊制改革正式啟航。時至今日，已整整三周年。現在注冊制改革究竟走到了哪一步?

　　2014年，作為注冊制改革的起步元年，證監會從基礎制度建設入手，大力強化信息披露監管，嚴厲查處證券違法犯罪行為，并確立了反欺詐上市的“先行賠付”制度、強制回購股本機制，以及重大違法強制退市的制度等，這一系列改革工作進展順利，確實卓有成效、有目共睹。

　　2015年1月，證監會在一年一度的工作年會上宣布，注冊制改革將是2015年中國資本市場最重大任務，這標志著注冊制改革即將付諸實施。

　　然而，2015年上半年，我們苦苦等待了七年之久的大牛市開始加力，為了保護這一場來之不易的大牛市，我們有意推遲了注冊制改革進程，其實，這是放棄了推進注冊制改革的一次絕佳機會。

　　2015年下半年的大股災，我們又被迫暫時中斷了注冊制改革。

　　直至2015年底的人大授權，注冊制再次啟航。2015年12月27日，全國人大常委會表決通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》，授權期為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

　　9個月的時間過去了，授權期時間快過半，我們都做了些什么?注冊制進展到了哪一步?后期將如何安排?這是我們無法回避的問題。

　　注冊制并不高深，也不神秘，世界上也不存在統一模板。注冊制改革的唯一使命，就是IPO市場化，或稱一級市場“去行政化”。這是由A股市場的國情所決定的，因此，注冊制將是中國特色的注冊制，或稱中國版注冊制。這是一項創舉，也是A股“市場化改革”的最后一公里。

　　為什么IPO需要注冊制?為什么A股一級市場必須“去行政化”?目前，IPO注冊制改革面臨五大障礙：

　　(一)監管層直接掌控IPO節奏，并有權隨時關閉一級市場

　　為了調控股市漲跌的需要，監管層有權控制IPO額度、IPO家數，并有權隨時關閉一級市場(股民俗稱“暫停IPO”)，至于是關閉一年，或是關閉半年，抑或是關閉幾個月，都由監管層說了算。其中，一級市場關閉時間最長的有三次，它們分別是：2012年11月16日至2013年12月，關閉13個月;2005年5月25日-2006年6月2日，關閉12個月;2008年9月16日-2009年7月10日，關閉10個月。最近一次關閉一級市場的時間是2015年7月4日，不過，這一次卻是因為股災，由國務院會議決定、證監會執行。2015年11月證監會宣布重啟IPO，這次關閉一級市場的時間是將近5個月。

　　不過，在關閉一級市場的同時，我們并未半閉二級市場。事實上，在境外股市，即便是亞非拉落后的股市，監管層也不會隨意關閉一級市場。只有重大股災發生時，關閉整個股市的情形才偶有發生。隨意關閉一級市場，將會嚴重打亂排隊企業的IPO計劃，延誤企業轉瞬即逝的投資商機，這對排長隊申請IPO的企業是不公的，這迫使許多企業放棄IPO排長隊，而直接去二級市場“買殼”來達到曲線上市的目的。這正是垃圾股死不退市、炒殼游戲愈演愈烈的重要原因。

　　(二)監管層硬性規定IPO定價：不得高于23倍發行市盈率

　　根據監管層對IPO定價的“窗口指導”，其實是硬性規定：無論牛熊，A股IPO定價不得超過最高發行市盈率23倍。結果，大多數企業IPO定價都是22.99倍的發行市盈率。也就是說，最好的企業IPO定價只能是22.99倍，最差的企業IPO定價也可以是22.99倍。因為IPO“饑餓營銷”，一級市場供給嚴重短缺，即便此時二級市場已然泡沫橫飛，即便創業板平均市盈率達到150倍，23倍的發行市盈率紅線也不能突破，一、二級市場的價格如此天各一方、相隔十萬八千里，這是迫使股民盲目打新、瘋狂炒新的重要原因。

　　在境外股市，即便是落后的股市，政府也不會人為管制IPO定價，因為這是最基本的“市場決定”行為，沒有定價權的市場，還叫什么市場，它應該是計劃經濟下“指導價格”制度的延伸與遺留。

　　(三)打新是一種福利和施舍，十分類似于計劃經濟的憑票供應

　　在境外任何股市，申購新股(打新)是所有投資者的自由。任何投資者只要有錢、能夠承擔風險，就可以參與打新。

　　然而，在A股市場，打新卻是零風險、高收益投資，監管層將打新作為一種福利，并以此施舍給持有二級市場股票市值的投資者，作為對二級市場高風險的一種補償，監管者希望借用計劃經濟時期的“憑票供應”措施，通過人為擴大一、二級市場的差價收益來安撫或彌補二級市場的投資者損失。因此，未持有市值的投資者被剝奪了一級市場投資權。

　　既然監管層明確暗示你：打新是一種福利和施舍，有資格打新卻放棄，似乎是一種損失，因此，投資者根本不用考慮打新風險，凡新必打、凡新必炒就對了。否則，就等同于你自動放棄了政府分配給你的應得福利。這正是股民盲目打新、瘋狂炒新的根本原因。

　　(四)新股上市必須連拉10個以上的漲停板，絕不允許新股破發

　　IPO定價的行政管制，人為制造了一、二級市場巨大差價，嚴重撕裂了一、二級市場的內在股價聯系，一級市場被變成“零風險”，這對高風險的二級市場是不公平的。既然你要將一級市場的價格壓低到二級市場的1/4或1/3，所有散戶和機構當然都會去盲目打新、瘋狂炒新了。因此，在新股上市首日，全部新股在開盤的瞬間，就會以44%的最大規定漲幅無量秒停，隨后幾個交易日同樣是無量漲停，直至連拉10個以上的漲停板之后，博傻的人們才依依不舍地打開漲停板，然而，一不小心，打開的漲停板突然又會被封死漲停，讓賣出的人們后悔不已，于是，許多新股都是一口氣炒至100元或200元，新股市盈率大多被一口氣拉上100倍或200倍，這種盲目打新、瘋狂炒新將股市變成了賭博場。

　　在國外，新股上市首日“破發”，也就是跌破發行價，一般要占30%的比例，這才是正道或常態，那么，A股“新股不敗”的神話，就是怪胎，它是市場機制被人為扭曲的結果。

　　(五)否定市場決定的股市、缺乏風險意識的股民，是孿生兄弟

　　有什么樣的制度，就會形成相應的游戲規則，也就會培育出不同游戲規則下的投資者。制度成熟是投資者成熟的前提保證。

　　保護投資者的最好辦法就是讓他們感知風險壓力、學會自我保護。正視風險、管理風險，學會“用腳投票”，只有市場化機制能夠教會他們這一切，而不是讓他們對監管層形成高度依賴，更不是讓他們無視風險、將投資異化為賭博。

　　實際上，只有注冊制改革，才是從制度根源上真正的保護投資者。然而，我們經常采用的借口和邏輯卻是：為了保護投資者，監管者就應該大包大攬、嚴厲管制，這樣，保護投資者就成為了否定市場機制、阻止市場化改革的最佳借口。

　　IPO注冊制的實質就是IPO市場化，它讓市場主體各自歸位，并對自己的相關行為承擔相應的法律責任，從而真正實現“賣者有責”、“買者自負”的市場法則。當然，在IPO市場化的同時，法治化必須保駕護航，比方，發行人欺詐上市，或是保薦人和會計師犯罪，在最嚴重的情況下，法律應給予虛假信息披露的簽字人“牢底坐穿”的刑事威懾，同時法人必須承擔“傾家蕩產”的民事賠償責任。唯有如此，才不會有發行人、證券中介拿自家身價去為法人IPO造假犯險，否則，他們必須付出高昂的犯罪成本。因此，亂市有必要采用重典。

　　最后提示：市場化是法治化的基礎，法治化是市場化的必然要求。相應地，市場化和法治化，則是國際化的基本前提。沒有市場化和法治化，就不會有真正意義上的國際化。注冊制改革，下一步怎么走?我們相信改革者的堅定信心和大智慧!