淩昆

　　繼之前宣布進入加息周期後，會議紀錄顯示最近美國聯儲局官員還發表了要考慮降低資產水平的意見。這表示美國貨幣政策正進入全面收緊的新階段，對美國以至全世界財經金融的影響不容忽視，必須給予充分評估。

　　美加息復減債

　　聯儲局3月加息後還估計今明兩年加息6次，加上之前兩次合共8次，加幅累計2厘而終結了長近7年的零息時代。但有官員估計加息仍落後於孳息曲線，要加到3厘才算是回復正常。這次加息周期進度比較平緩，要3年左右才達標，較上次金融海嘯前在一年多內頻密加息的周期緩慢得多，符合了聯儲局減低沖擊的漸進原則。回顧這輪加息，當局早已充分放風引導預期，去年更因大選暫緩加息，要等到大選塵埃落定才於年底加息，令次數遠低於計劃，故今年預計加息步伐將加快。其實聯儲局並非引領而是追隨市場加息：早在前任主席伯南克停止買債後，國債長息便由谷底攀升，如10年息已由約1.5厘低位回升至曾逾2.5厘，有助淡化聯儲局的加息效應。展望今後，雖然具體的加息進度(如今年是否加3次)仍存變數，要按經濟實況而定，但看來除非有重大意外，美國進入加息周期已成定局。

　　在這新形勢下，當局考慮調整資產負債表降低持債水平便順理成章，且也在意料之中。數年前，聯儲局在停止量寬三期(QE3)買債時，便曾有報告探討未來的退市安排，認為在加息周期開始後便應適時啟動減持國債程序，並研究了各種可行方法。聯儲局因QE令資產持有額大升，由金融海嘯前的不足萬億美元，急升至目前的約4萬億不正常偏高狀態，從長遠看有必要逐步降低，即聯儲局亦要去槓桿化。

　　當年伯南克停止QE3買債後，仍保持資產持有水平，把到期贖回國債資金重新投入買債。退市有兩種做法，首先是自然退市，把到期國債帶來資金收回不再投入。其次是人為加快退市，由主動賣債特別是長債來減持。這便可解決自然退市需時過長的問題。聯儲局表示要考慮減持乃由及早放風引導市場預期，並指可能在今年後段開始行動，比筆者估計在明年初開始提前。當然，具體行動時間仍要看今後經濟狀況變化而定。

　　防政經問題交織致大亂

　　這樣美國便不止進入加息周期，還進入了貨幣全面收緊周期。加息是價格調控而減持國債是數量調控，其效果更為直接迅猛，因為會收縮基礎貨幣(basemoney)。減持同樣會起加息作用，且影響面廣，波及長息，較加聯邦基金短息更為全面，對實體經濟的影響也更大更快。無疑，美國貨幣收緊的全球影響不容低估。何況人行行長周小川早前更預告了全球的貨幣寬松周期已進入尾聲。中國自今年初已加大去槓桿化力度，除加強融資管理外，還在貨幣市場上由提高中標利率實行「變相」加息。歐洲、日本亦調降了買債額度，部分原因是市場深度不足，可買債券漸見乾塘，故屬被動性收緊。

　　金融海嘯後，在美、歐、日等核心發達地區帶領下，全球進入了史無前例的廣泛及超級寬松貨幣狀態，前所未見的零息、負息及大規模量寬等非常規措施在長時間落實，至今已近十年，非常規因而已常態化，造成的各種扭曲廣泛分布於全球財經金融體系，且直達深層。若美國帶頭復常，其影響非同小可，且風險極高，隨時可引爆一些不為人知的計時炸彈而釀成危機。聯儲局將盡力以放風引導預期並小心行事，但人算不如市算，市場的反應每難預測，亦難以捉摸。全球性貨幣收緊正帶領世界進入未經探測水域，這里充滿了未知的不可知因素(theunknownun-knowns)。

　　不幸者是，全球貨幣政策由寬入緊的高危時刻，又恰逢世界地緣政治及各大國內政進入多事之秋。美國的特朗普震蕩，歐洲的脫歐震蕩，民粹主義極端思潮膨脹和地緣政爭激烈火頭處處等，令國際社會同樣進入了未經探測水域，充滿了未知的不可知。故須防政經問題交織引致天下大亂。