隨著人民幣匯率運行趨于穩定，人民幣國際化加速推進的新機遇已經出現。2017年5月即將召開的“一帶一路”峰會，將推動人民幣國際化從跨境貿易主導向資本輸出主導轉型，為人民幣國際化的加速推進注入新活力。

　　“潮平兩岸闊，風正一帆懸。”“811”匯改至今，人民幣國際化階段性放緩;而2017年4月以來，相關指標陰晴不定，更加劇了市場對人民幣國際化前景的爭論。我們認為，人民幣匯率穩定和人民幣國際化之間存在“蹺蹺板效應”，抑制貶值心魔是人民幣走向世界的前提。

　　隨著人民幣匯率運行趨于穩定，人民幣國際化加速推進的新機遇已經出現。更為重要的是，2017年5月即將召開的“一帶一路”峰會，將以宏觀戰略激活微觀動能，推動人民幣國際化從跨境貿易主導向資本輸出主導轉型，為人民幣國際化的加速推進注入新活力。

　　據此，我們判斷，本次“一帶一路”峰會將成為人民幣國際化的新起點。短期的指標起伏不會動搖人民幣國際化擇機加速推進的大趨勢，與“一帶一路”和人民幣國際化相關的投資主題值得長期關注。

　　宏觀大勢，“蹺蹺板效應”蘊含新機遇。“811”匯改以來，受貶值心魔沖擊，人民幣匯率出現多輪振蕩。匯率預期管理相應加強，并產生“蹺蹺板效應”，導致了這一階段的人民幣國際化進程放緩。2017年初至今，隨著人民幣匯率運行趨于穩定，這一桎梏已在迅速消解。我們認為，兩大因素將為人民幣國際化的加速推進創造新機遇：

　　第一，“蹺蹺板效應”有望逆轉。基于長期視角，人民幣匯率預期管理與人民幣國際化存在顯著的 “蹺蹺板效應”，兩者難以齊頭并進，一方的加強必然引致另一方的放緩。2012年1月至2015年8月，人民幣匯率保持長期穩定，人民幣國際化步入快車道。在此期間，人民幣國際支付的全球份額從0.25%上升至2.79%，香港人民幣存款規模增長69.97%，人民幣跨境使用水平和離岸市場規模均實現大幅提升。

　　2015年9月至 2017年2月，為消除人民幣貶值心魔，匯率預期管理明顯加強。人民幣國際化進程則緩中求穩，人民幣國際支付的全球份額回落至1.84%，香港人民幣存款規模下降47.76%(詳見附圖)。

　　今年3月以來，人民幣匯率運行的外部環境大幅改善。由于特朗普行情逐漸衰退，疊加歐洲地緣政治風險的相對下降，美元指數走勢由強轉弱。正如我們之前報告所指出的，在此情況下，通過維系人民幣兌美元的階段性穩定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。因此，人民幣匯率運行將在中長期保持穩定態勢，推動“蹺蹺板效應”發生逆轉。匯率預期管理將邊際趨松，人民幣國際化加速推進的新機遇將逐步顯現。

　　第二，機制建設夯實基礎。“811”匯改至今，雖然人民幣國際化在總量指標上步伐放緩，但是在機制建設上取得了重大進展，為2017年擇機加速推進奠定了堅實的基礎。

　　其一，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣中間價形成機制逐步確立，美元在CFETS籃子中的權重漸次調降。因此，人民幣與美元的聯系顯著削弱，保障了人民幣能夠充分履行SDR籃子貨幣的儲備職能。

　　其二，在博弈實踐中，有效的預期管理機制得以構建，對非理性共識和單邊投機行為形成長期抑制。得益于此，2017年初以來，貶值預期驅動的資本外流明顯減緩，人民幣匯率在岸、離岸市場的價差日趨收窄(詳見附圖)，擠出了人民幣國際化在早期階段積累的“投機套利”水分，強化了人民幣國際化對實體經濟的服務效能。

　　其三，資本市場開放深化，人民幣回流渠道拓寬。2016年，“深港通”落地，伴隨銀行間債券、外匯市場的開放升級，將長期強化人民幣的投資職能和全球市場持有人民幣的意愿。2017年1-3月，境外投資者持有境內人民幣金融資產的規模已實現連續增長，月均增速達到2.12%(詳見附圖)。

　　微觀動能，“一帶一路”峰會注入新活力。今年5月，“一帶一路”國際合作高峰論壇即將在北京召開，致力于凝聚各方共識、確定重大合作項目以及構建中長期合作機制。從兩個層面出發，本次峰會將以宏觀戰略激活微觀動能，為人民幣國際化的加速推進注入新活力：

　　第一，經濟效應釋放。縱覽全球經濟形勢，本次峰會恰逢其時。

　　一方面，對中國而言，4月25日中央政治局會議強調，要堅定不移推進經濟結構戰略性調整，確保供給側結構性改革得到深化。因此，產能“去舊育新”依然是未來中國經濟轉型的關鍵，中資企業亟需擴大人民幣對外直接投資，加強“一帶一路”國際產能合作，發掘沿線國家的市場潛力。

　　另一方面，對沿線國家而言，在全球宏觀亂紀元下，迫切需要中國輸出人民幣資本和穩定性資源，改善基礎設施和產業結構。并且，隨著美元進入加息通道，經濟周期普遍滯后的沿線國家急需降低對美元的過度依賴，削弱美聯儲貨幣政策的負向外溢作用，進而為人民幣成為區域中心貨幣提供了空間。

　　本次峰會計劃打造“一帶一路”長效合作機制，構建更加緊密務實的伙伴關系網絡。這將實現各方利益訴求的精確匹配，充分釋放人民幣國際化的經濟效益，進而切實調動各類主體、尤其是市場微觀主體的積極性。

　　第二，主導動力升級。得益于中國作為貿易大國的優勢，跨境貿易一直是人民幣國際化進程的主導動力。但是，近年來全球貿易增長持續低迷，據IMF預測，2017-2022年全球貿易增速為3.9%，大幅低于1980-2016年的歷史均值5.3%。因此，新階段的人民幣國際化亟需配備新動力。

　　面對這一挑戰，本次峰會將圍繞基礎設施互聯互通，確定一批重大合作項目，有助于推動人民幣國際化從跨境貿易主導向資本輸出主導轉型。

　　一方面，“基礎設施建設+國際產能合作”的對外直接投資模式，將以沿線產業園為支點，在局部形成人民幣的網絡效應和閉環流轉，創造人民幣支付、結算、計價和儲備的綜合需求，盤活人民幣國際化全局。

　　另一方面，這也是人民幣國際化脫“虛”入“實”的過程，使人民幣國際化穩健根植于區域經濟一體化的現實需求。這將避免重復1990年代日元國際化中過度投資海外房地產、金融資產的錯誤路徑，防范因資產泡沫而導致本幣國際化水平的驟升驟降。

　　聚焦五月，人民幣國際化迎來新起點。基于以上分析，如果今年5月的“一帶一路”峰會達成預期成果，2017年人民幣國際化將擇機加速推進。新階段的人民幣國際化將凸顯三點新特征。

　　第一，經濟效應切實顯現，政策引導與市場驅動緊密結合，本輪人民幣國際化推進的主體更為多元、層次更加豐富、舉措更具活力。

　　第二，本輪人民幣國際化推進將以“一帶一路”沿線區域為重點，以資本輸出為重點，以實體經濟直接投資為重點，加快人民幣成為區域中心貨幣的步伐。

　　第三，貨幣當局將采用疏堵結合的監管政策。資本流動的“寬進嚴出”仍將持續，但對境外實體經濟和新興產業的人民幣直接投資會逐步放松，支持對“一帶一路”沿線區域的資本輸出;匯率預期管理的“底線”依然存在，同時會逐步提升離岸人民幣市場的流動性和多樣性，拓寬“一帶一路”項目的融資渠道。

　　有鑒于此，我們認為，當前的指標起伏不足以動搖人民幣國際化擇機加速推進的大趨勢，與“一帶一路”和人民幣國際化相關的投資主題值得長期關注。

　　人民幣國際化與匯率預期管理存在顯著的“蹺蹺板效應” 資料來源：Wind及我們的整理

　　2017年人民幣在岸離岸價差、銀行代客結售匯逆差均漸次收窄 資料來源：Wind

　　2017年境外投資者持有境內人民幣金融資產的意愿持續復蘇 資料來源：Wind

　　本文來自“盤古智庫”，作者程實（中國工銀國際研究部主管、首席經濟學家）