作者：姜超、梁中华

　　降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。

　　今年2、3月份中国央行资产规模连续收缩，引发市场对央行缩表的猜想，但央行之后进行了澄清。到底该如何理解央行和商业银行资产负债表的变化?金融去杠杆怎样影响实体经济?未来经济和货币政策走势又将如何?

　　央行主动控表，银根变相收紧

        15年被动缩表，“双降”刺激经济。进入21世纪以来，中国央行资产负债表唯一的一次持续收缩发生在2015年，当年降幅高达2.7万亿。但2015年的缩表主要是外汇占款下降引起，央行其实是被动的。不过面对经济的下行压力，央行在2015年连续4次全面降准、5次降息，提高了货币乘数，2015年反而是中国货币大宽松的一年。

        17年主动控表，不降准等于紧缩。2017年2、3月份央行资产负债表规模下降了近1万亿，而外汇占款的降幅却很小。正常情况下，如果经济在增长，那么需要的货币量也会增加，所以央行要么增加基础货币供给，要么降准提高货币乘数。在当前保持法定存准率不变的情况下，央行年初至今逆回购、MLF、PSL等操作存量基本走平，增速相比去年大幅下降，说明央行在主动控制资产负债表的增长。此外，7天期SHIBOR利率从2.5%飙升到接近2.9%的水平，金融机构超储率下降至1.3%的历史低位，也说明货币政策在变相紧缩。

　　商行：压制的不仅是同业，还有信用!

　　央行去杠杆、紧货币对商业银行产生了哪些影响呢?首先，银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%，南京、宁波、光大、民生等银行资产同比增速均有下滑，中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。从结构上来看，同业业务受到压制，增速下降。银行业同业债权同比增速从去年四季度的20%以上降至当前的11%。一季度大型银行同业资产增幅不足800亿，相比去年四季度的7300亿明显放缓，金融业内部加杠杆行为正受到抑制。

        与此同时，一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩，同业投资的增长也在降温。另一个不容忽视的结构变化是，银行业对实体经济提供的信用增长也受到抑制。在各部门中，除了对居民部门的债权增速还处于25%的高位外，对非金融机构债权的增速从去年底的10%以上降至不足6%，对政府债权从80%以上降至不足40%。如果考虑到银行业通过非银机构向实体放贷，企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多。

　　经济将会承压，去杠杆何时结束?

　　在金融去杠杆、货币紧平衡的背景下，社会融资增速受到压制，而货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济，通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大的下行风险。

        去杠杆何时结束?由于金融部门负债率等于负债/GDP，要降低金融负债率，我们认为有两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。

        第二是债务减记，也就是出现金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割。在过去几年随着利率市场化的推进，中小银行、保险全面崛起，但其发展壮大依靠的并不是更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的泡沫。因此，为了实现中国金融资源的有效配置，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割开来。美欧经济复苏以及日本长期停滞的差别就在于前者放开银行倒闭，而后者一直兜底银行，导致金融市场始终无法出清。