維珍妮(2199)是中國領先的內衣生產商，有接近20年的經營歷史。除了在深圳有年產量兩億件內衣產品，公司從2016年開始在越南建立生產基地。雖然公司在截至2017年3月份財年收入和利潤分別同時下跌8%和78%，我們認為公司已經渡過難關，未來收入和盈利會重拾正軌。

　　渡過難關

　　第一，工廠利用率持續改善。公司深圳工廠的利用率在2017年下半年環比提升5個百分點至85%左右。具體而言，文胸和貼身內衣、文胸墊和其他模壓產品，以及功能性運動類產品的產能利用率分別為92%、88%和90%。2017年全年，越南工廠A廠房生產產品2000萬件，該廠房的產能為4600萬件(利用率為43.5%)。

　　第二，越南工廠的生產和產能擴張目標。2018財年，維珍妮越南工廠A廠房計劃生產超過4000萬件文胸和貼身內衣，因此該工廠利用率將進一步提升至87%。就越南工廠B廠房而言，9600萬件文胸墊和其他模壓產品產能(該廠房將供越南A廠房進行內部使用)和1000萬件運動文胸、功能性體育產品產能於2017年5月釋放。越南C廠房的文胸、貼身內衣和功能性體育產品的計劃產能為3000萬件左右，預計將在2018年4月釋放。與此同時，越南D廠房將從越南的海陽省遷移至越南新加坡工業區，專門生產運動文胸和功能性體用產品。D廠房將分兩個階段發展，第一階段將在2018年底前開始運營。因此公司的資本開支將在2018財年達到峰值，為9億元左右。

　　第三，新客戶帶來產品多元化。維珍妮成功拓展三大新客戶，相關重大收入貢獻將在2018財年起開始實現。三大客戶之一與運動服飾相關，其他兩家客戶為休鎔服飾品牌。其中一些新客戶已經預留了越南B和C產房的新增產能。

　　最後，維珍妮目前預測市盈率超過20倍高於行業平均，但我們認為隨著公司工廠利用率改善及持續產能提升，公司在未來兩年盈利會有強勁增長，從而支持估值。中信建投國際