程實、錢智俊：人民幣811匯改已走過第二個年頭，展望未來，人民幣匯率的“雙錨機制”已經確立，但新挑戰和新機遇正在涌現。

　　在風云激蕩之中，人民幣811匯改已經走過第二個年頭。回首兩年，人民幣匯率運行既經歷了險象環生的跌宕起伏，又在制度創新中迎來了企穩反彈。展望未來，人民幣匯率的“雙錨機制”已經確立，但新挑戰和新機遇正在涌現。人民幣匯率將怎樣運行？人民幣匯改將邁向何方？人民幣國際化將如何推進？基于對811匯改歷程的全面梳理，我們認為，兩年的風雨兼程塑造了人民幣匯率運行的新特征，對中國經濟改革開放產生了深遠影響，提供了經驗保障。得益于此，人民幣匯改方向進一步明確，深化改革的步伐不會停止，人民幣成長為國際貨幣的新征途即將開啟。

　　兩年間，隨著人民幣匯率的雙錨機制逐漸確立和完善，人民幣匯率運行呈現出三方面的新特征。第一，高估壓力釋放，匯率重返功能本位。根據我們的測算，811匯改以來，在人民幣階段性貶值的引導下，人民幣實際有效匯率對均衡匯率的正向偏離持續收窄，轉換為圍繞零點的小幅振蕩。人民幣對一籃子貨幣有效匯率的階段性高估基本消除，推動匯率回歸調節中國經濟內外均衡的本位。第二，貶值心魔起滅，人民幣匯率運行企穩。2016年下半年，人民幣貶值預期不斷自我強化而漸成心魔，投機力量唱空、做空人民幣的風險非理性放大，對匯率穩定產生了多輪嚴重沖擊。2017年1月以來，得益于預期管理的成效和人民幣基本面的改善，人民幣兌美元匯率擊潰“破7”妄念，重回穩定運行的長期軌道。至今年7月，人民幣外匯儲備連續6個月上漲，離岸、在岸人民幣匯率價差大幅縮小，表明人民幣企穩預期再度成為市場共識。第三，雙向浮動形成，金融開放格局擴展。以811匯改為分水嶺，人民幣匯率徹底告別單邊升值模式，有彈性的雙向浮動成為新常態。加之中國外匯交易中心（CFETS）貨幣籃子美元權重的調降，人民幣與美元的隱性紐帶被剪斷。這保障了人民幣順利加入SDR，并獨立于美元履行儲備貨幣職能，進而打開了人民幣國際化和中國金融開放的新局面。

　　基于上述新特征，811匯改不僅實現了機制變革，更對中國經濟的長期發展產生深遠影響。首先，在改革和開放的關鍵節點上，確立了砥礪前行的發展基調。由于現階段對內改革和對外開放的縱深推進交匯于人民幣匯改，811匯改的穩步前行，以實際行動證明了中國經濟的改革不會停頓、開放不會動搖。其次，在危機十年的階段演變中，堅守了國家安全的金融底線。2015年下半年以來，隨著美聯儲進入加息周期，本輪金融危機演變為新興市場貨幣危機。由于811匯改搶占先機、主動防御，人民幣兌美元匯率的貶值幅度在新興市場中居于低位，避免了系統性風險的爆發。最后，在內外經濟形勢的雙重壓力下，夯實了“中國模式”的制度自信。

　　外部來看，本輪匯改正值全球經濟步入亂紀元，黑天鵝風險層出不窮。內部來看，中國經濟進入“L”型下行通道，金融市場脆弱性凸顯。面對內外重壓，中國貨幣當局打破模式束縛和經驗成見，以契合中國國情的新制度、新路徑化危為機，協調了改革步伐和風險防范，把握了復雜環境中的改革機遇，驗證了以中國智慧解決中國問題的可行性。

　　實踐是檢驗真理的唯一標準。縱覽全局，811匯改在中國新一輪的改革開放中居于先導地位。兩年來，在多重博弈中淬煉而成的改革經驗，無論對匯改的后續深化，還是對改革開放的其他領域，均具有至關重要的指導作用。

　　匯率穩定是國家金融安全的核心支柱。過去兩年的事實證明，匯率的非理性振蕩不僅會引致內外經濟失衡，更會引發對中國經濟前景和改革進程的質疑，進而催生系統性風險。因此，人民幣匯率問題應從金融問題上升至國家安全問題，從國家利益出發進行謹慎對待、專業處理，將“底線思維”貫徹于人民幣匯率的運行之中。

　　改革是實現匯率穩定的根本手段。如果兩年前811匯改未能啟動，那么人民幣高估壓力將繼續積累成“堰塞湖”，并在美聯儲加息后驟然傾瀉，造成人民幣崩潰式貶值和貨幣危機。而盯住美元的匯率機制亦將阻礙人民幣加入SDR，導致中國金融開放痛失5年戰略機遇期。因此，雖然811匯改造成了一定的經濟成本，但是這些對價以短謀長，換來了人民幣匯率穩定的長期制度基礎，進而從根本上防范了重大匯率風險。

　　預期管理是維護匯率穩定的關鍵保障。事實證明，人民幣貶值預期極易變異為心魔，嚴重干擾人民幣匯率運行。因此，需要不斷完善疏堵并舉的預期管理機制，引導市場客觀認識人民幣基本面，及時阻斷非理性預期的自我實現。特別是在敏感時點上，預期管理應當果斷遏制貶值共識，從而緩釋長期壓力。

　　實事求是、因勢利導是改革的務實途徑。兩年來，人民幣匯改既未墨守國際經驗，也未因循理論范式。中間價形成機制、預期管理機制和跨境資本流動管理體系等一系列制度創新，均融入了對中國國情的準確定位，對全球局勢的靈活應對，從而有效化解了國內外雙重壓力。

　　要以全球眼光考量改革安排。英國退歐、特朗普勝選等黑天鵝事件表明，隨著匯率市場化程度的提升，外部沖擊對人民幣匯率運行的影響日益增強。因此，需要高度重視全球經濟形勢和貨幣政策的動向，并據此有序安排人民幣匯改的后續步驟，前瞻性地進行措施調整和政策進退，降低政策成本和匯率風險。

　　要以全局視角防范匯率風險。2016年1月和12月，人民幣匯率驟貶先后與中國股市熔斷、債市風波相伴共生。這表明，不同市場間的風險傳染正在增強，針對匯市進行孤立、割裂的風險防范難有實效。需要密切監測并及時阻斷金融風險的跨市場聯動，嚴防匯、股、債、房等多市共振觸發系統性風險。

　　匯率問題三個維度需要統籌協調。當前，“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”已上升為中國金融工作的三大任務，亦成為人民幣匯率問題的核心維度。811匯改的經驗表明，作為對外開放的關鍵步驟，人民幣國際化需要貼近實體經濟的真實需求，以獲得穩健持續的前進動力。而人民幣國際化與匯率穩定存在“蹺蹺板效應”。當匯率風險上升時，人民幣國際化應當適度放緩，以維護人民幣匯率穩定的大局。當匯率企穩后，人民幣國際化需要擇機加速推進，以開拓實體經濟的發展空間。

　　市場力量和政策力量需要平衡兼顧。匯改兩年來，市場“無形之手”與政策“有形之手”經歷多輪博弈，均展現出對匯率運行的強力影響，任一力量都無法單獨決定匯率的長期運行態勢。放眼未來，人民幣匯改仍需堅持初心，繼續強化市場在人民幣匯率形成機制中的主導作用。而政策力量則需要順勢而為、適時進退，積極引導市場力量，以形成穩定人民幣匯率的長期合力。

　　風雨兼程，惟愿開拓新路；梳理經驗，只為再度遠航。回顧兩年，人民幣匯率已經實現強本固基；展望未來，新挑戰和新機遇正在涌現，人民幣邁向國際貨幣的新征途即將開啟。

　　基于此，我們提出如下建議：第一，持續優化人民幣匯率預期管理機制。今年年末，隨著美聯儲縮表與第三次加息共振，新的外部沖擊可能形成，需要堅守預期管理，警惕貶值心魔復燃。第二，適時適度放寬跨境資本流動管理。在真實性合規性基礎上，進一步疏通資本輸出渠道，降低海外投資成本，滿足“一帶一路”建設和國際產能合作中的實體經濟需求。第三，有序深化匯率形成機制改革。結合全球經濟形勢，首先因勢利導地延長境內人民幣外匯市場交易時段，豐富市場參與者結構，此后再擇時擴大人民幣兌美元匯率波動區間。第四，擇機加速人民幣國際化進程。搶抓人民幣企穩機遇，推動人民幣國際化從跨境貿易主導向資本輸出主導轉型，將區域經濟一體化的真實需求轉化為人民幣國際化的持續動力。

　　（作者介紹：程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管；錢智俊系工銀國際高級經濟學家。本文僅代表作者觀點。）