顏安生

　　自4月17日美元指數連續大漲以來，全球貨幣便立即掉頭向下，貶值聲不絕於耳，而新興市場國家的弱勢貨幣更是出現劇烈動蕩，引發世界關注，國際媒體對新興市場國家的貨幣貶值已經用「危機」加以形容。

　　從媒體報道的標題就不難看出新興市場國家的貨幣形勢有多嚴峻：當心!新興市場正面臨一場金融風暴;新興國家貨幣全面崩潰;貶貶貶!面對美元強勢洗劫，全球新興市場一片告急;印度經濟亮紅燈!盧比瘋狂貶值5.51%，印度人已經無紙幣可用?印度、巴西、阿根廷、英國、歐元區都在貶值，只有人民幣依然堅挺，等等。

　　事實的確如此，伴隨美元弱勢格局的結束，全球貨幣相對美元都在貶值，尤其以新興國家貨幣貶值為甚。資料顯示，今年以來巴西貨幣雷亞爾對美元已累計貶值了9.5%，在130種貨幣中排在第8位。印度最近也因為貨幣貶值而頭疼不已。年初以來，印度盧比兌美元從63.4:1已經貶到了67.4:1，貶值幅度也超過了6%。

　　阿根廷已沒有出路

　　土耳其里拉對美元從年初開始持續走弱，5月以來跌勢加重，5月的前兩周跌去了6%。俄羅斯盧布可謂是貶值的領軍者，4月初俄羅斯遭遇股匯雙殺，盧布大幅貶值，兌美元匯率跌破60大關，最低至64盧布兌1美元，目前在63盧布兌1美元左右的水平，今年以來盧布貶值約9.4%。

　　阿根廷比索更是貶得令人不忍卒睹，今年以來，整個阿根廷比索已經大跌17%，5月7日至10日，阿根廷比索更是遭到史無前例的拋售，甚至出現一天之內大跌9%的崩潰式貶值，為了挽救比索的頹勢，阿根廷央行將利率提高到令人瞠目的40%。然而，即使採取如此瘋狂的加息措施，也沒能阻止人們拋售阿根廷比索的行動!阿根廷已經沒有出路了，只有尋求國際援助，5月8日阿根廷總統馬克里宣布，即日啟動與國際貨幣基金組織的談判，尋求其金融支持以緩解阿根廷比索對美元持續貶值的壓力。

　　美元轉強 吸引資金回流

　　那麼，是什麼原因導致新興市場國家貨幣如此不堪呢?表面上看，是由於美元轉強以及美國加息引發國際資金回流美國。由於這一原因，不僅新興市場國家貨幣相對美國大幅貶值，英鎊、歐元、日圓等發達國家貨幣也紛紛出現貶值。

　　數據顯示，自4月中旬美元轉強以來，英鎊兌美元匯率已下跌近6%;歐元也沒能倖免，截至5月7日，歐元貶值幅度已達5%;日圓則在今年3月底衝上105的高點之後再度走進貶值通道。毫無疑問，美國加息與美元轉強確是最直接兼在歷史上已被反覆驗證的造成國際金融市場動蕩不安的重要外部原因，尤其對新興市場國家貨幣的影響。

　　未能調整自身結構

　　然而，對於許多新興市場國家來說，爆發貨幣危機與金融動蕩更深層次的原因還在於自身內部。一直以來，不少新興市場國家在美國等西方國家遭受金融危機之時，都未能把握良機調整自身的產業結構，而是滿足於資源出口創匯，以及將主要精力花在引入熱錢方面，沒有實現經濟轉型，沒有進行強身健體，結果熱錢一走，金融危機立即凸現出來。

　　以阿根廷為例，一直以來，阿根廷沒有專注迫切需要進行的內部結構改革，反而在貨幣發行和債務工具等這些治表不治本的措施上大做文章，一方面國家發行大量的債務，另一方面持續印製鈔票，以滿足日益增長的公共支出對資金的需要。然而，這種刺激經濟的做法只能是權宜之計，不可長久使用，正是由於阿根廷在這種錯誤的模式之下走得太久太遠，導致阿根廷經濟幾乎被外部熱錢所左右。每當美元反彈，阿根廷的經濟就會遭受毀滅性的打擊。由短期美元流入形成的高額財政債務和貿易赤字成為阿根廷經濟無法拆解的「炸彈」。資料顯示，2001年12月20日之前，阿根廷實行固定匯率制，與美元匯率為1:1，現在已經貶值到了1:21。

　　新興市場國家今天上演的這幕悲劇在歷史上已經有過慘痛教訓，只不過許多國家好了傷疤忘了痛，結果令歷史悲劇重新上演。2013年，在美國經濟復蘇和美元轉強的影響下，一些新興市場國家開始出現資金外流，並引發其內部貨幣貶值和金融動蕩。

　　未來3年流入資金按年減600億美元

　　踏進2014年，新興市場國家面臨資本失血的情況不但沒有好轉，反而呈現進一步惡化的趨勢，俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特等新興市場貨幣創下多年新低，印尼盾兌美元匯率也創近16年新低。當時有輿論直言，從俄羅斯到委內瑞拉，從泰國到巴西，從馬來西亞到印尼，無論是股市、債市還是匯市，眼下的新興市場正在全線潰敗。

　　據國際貨幣基金組織預計，在未來3年，流入新興經濟體的資金每年將減少約600億美元，相當於2010年至2017年期間流入的25%。對新興市場國家來說，這不是一個吉利的消息。如果仍像阿根廷那樣不思悔改，不針對本國經濟進行有效改革和產業調整，而是繼續操弄貨幣發行和財政債務，被國際熱錢所麻醉，那麼，現在的悲劇不久之後還會上演。

　　链接：新興市場股市何去何從?

　　美國聯儲局今年加息步伐會否再加快，取決於當地經濟表現，美元從低位反彈，而近期公布的數據整體不俗，引致新興市場，尤其是印尼、越南股票市場最近出現明顯的跌幅。

　　然而，由於過去一年有大量熱錢流入亞洲貨幣，故這次的問題主要集中於好幾個地區，幸好其他亞洲地區如本港、內地、台灣等沒有明顯的貨幣泡沫問題，加上亞洲多國政府現時的儲備較過往明顯高，制定政策也較過往成熟，故與過往一樣的金融風暴再次出現的機會較低。不過，資金於中期流出新興市場是一個無可避免的事實，而成熟市場現時面對的問題相比新興市場較少，所以成熟市場經濟復蘇後，主要關注點是政治的安排。

　　若參考2007年的牛市，不少新興市場股市早於歐美股市在今年年初見高位，可惜之後無以為繼，原因當然與基本因素及以上提及的國際資金流向有關。事實上，新興市場的概念於2008年金融海嘯前是一個較新的概念，就如金磚四國等。

　　防經濟增速過快

　　當年新興市場吸納環球資金的佔比不小，故當時也展現了不俗的回報效果，但因與成熟市場相關性頗高，當市場焦點過分集中轉向新興市場時，越來越多資金亦流入該些市場。直至2008年金融海嘯，此資金開始避險並由新興市場大幅和急速流走，拖累新興市場暴跌，跌幅更甚於成熟市場。

　　現時國際資金於新興市場的佔比仍然顯著，而且新興市場的投資比10年前的比重更多。因此，每當避險情緒上升，均觸發部分資金由新興市場流走。但事實上，亞洲各地去年12月公布的服務業採購經理指數不俗，反映當地經濟如預期好，大市開始走向仍由消息主導。

　　從數字上來看，由於過往的經濟活動基數較低，新興市場於過去一直保持高速增長。然而，隨新興市場發展迅速，經濟實力也越來越強，基數亦變得越來越大，經濟增速亦因而在今年年初開始過熱。經過一段長時間的高速增長後，不少新興市場政府今年開始考慮是否須要拖慢步代，去處理一些因為經濟增長太快所造成的後遺症，以免像2008年的金融風暴再出現。

　　資金流向成熟市場

　　之前歐洲多國央行行長表明，承諾團結一致繼續監察英國脫歐後的安排和繼續解決歐洲債務危機後餘下的問題，因此最近熱錢離開東協等國後，有象回流歐洲金融市場，最明顯是近期歐洲股市持續向好，回升至近年新高。

　　另外，資金流入有助歐債源頭地區，希臘及西班牙等地的金融市場可藉此受惠，並建立一套可持續發展的公共財政和金融架構，以減輕當地金融體系和政府的負擔。同時，美元轉強意味投資者或不想承受貨幣波動的額外風險，因此反映投資者對後市還欠一點點信心。大家不妨留意6月世界盃大市的去向以推斷下半年的走勢。

　　東驥基金管理董事總經理 龐寶林

　　(作者為證監會持牌人 無持有上述所提及的證券)