5月份經濟數據好壞參半。雖然工業生產保持強勁，但由於基建支出進一步減速，投資疲軟。低於預期的消費增速則受端午節假期錯月效應影響，預計下個月將反彈。同時，房地產市場韌性較強。銷售和新開工回彈、投資持續穩健。我們預計，與房地產相關的消費和建築活動在未來幾個月有可能超預期。

　　人行在美聯儲加息后維持公開市場操作利率不變，釋放鴿派信號，我們預計人行近期將維持寬松。同時貨幣政策或采取定向微調，進一步收緊房地產相關借貸。

　　基建投資續下滑

　　年初至今的固定資產投資(FAI)增速低於預期，從4月的同比增長7%降至6.1%(市場預期7%，建銀國際預期7.1%)。5月同比增速從4月的6.1%和第一季度的7.5%進一步下降至3.9%。這主要受基建投資走弱拖累，基建同比增速大幅下降至2.3%，4月和2018年首季的增速分別為11.3%和13%。與之相反，制造業和房地產投資增長持穩。

　　基建投資的下滑與國有企業投資走弱相呼應，后者同比增速從4月的5.4%下降至-1.7%，2018年首季同比增長為7.1%。私人部門固定資產投資同比增長7.4%，與4月的7.5%增速相比較為穩定。5月，房地產投資維持強勁增長，同比增速9.9%，與1至4月平均增速10.3%相近。房地產新開工面積在上月走弱后，5月同比增長反彈至超過20%，得益於低基數效應。

　　房地產市場維持強勁

　　房地產銷售同比增速由負轉正，5月同比增長8.0%(4月為同比下降4.1%)。銷售反彈主要受小城市貢獻，其同比增速為10.4%，創9個月來最大漲幅。一線城市的地產銷售也高於上月，同比增速從過去兩年的持續收縮轉為正增長(同比+4.2%)。相對來看，二線城市銷售在一季度強勁復蘇后有所放緩，可能受到按揭利率上升的影響。

　　零售暫時疲軟

　　5月，零售額同比增速從4月的9.4%下降至8.5%，顯著低於預期(市場預期9.6%，建銀國際9.3%)。隨着5月零售商品通脹微幅上漲，實際零售同比增速從7.9%放緩至7%，為2003年年中以來的最低水平。季節性調整后，零售環比增速從4月的0.6%下降至0.29%。

　　然而，增速放緩是暫時的。端午節的錯月效應可能給消費增長帶來了輕微的負面影響，據統計局估算是消費增速回落的主因。乘用車銷量環比繼續上升，預示消費勢頭穩健。我們預計6月份消費增速將反彈，受錯月效應消退及618大促的支撐。

　　今天的經濟數據顯示，穩健的出口和房地產市場繼續支撐整體經濟增長，抵銷了基建投資放緩和非銀融資收緊對經濟的拖累。工業增加值環比增長維持強勁，受采礦，公用事業和高科技行業支持。

　　我們認為零售疲軟主要受假期效應和預期進口關稅下調而延期消費的影響。我們認為零售很可能會在6月反彈。基建投資仍持續疲軟，拖累投資增長，因地方政府融資續受到債券發行走弱和對PPP項目監管加強的影響。

　　人行短期維持寬松政策

　　強勁的房地產行業對投資和消費(特別是家用電器和家具等)提供了支撐。房地產銷售走強且範圍有所擴大，房地產新開工面積也回升，與近幾個月強勁的土地銷售一致。正如我們預計的，未來幾個月與房地產相關的建築和消費仍將是經濟的積極因素。

　　今次人行向市場發出了鴿派的信號，在美聯儲加息之后，仍維持公開市場操作利率不變。鑒於經濟走弱和外部的不確定性，我們預計短期內政策立場將保持寬松，短期銀行間利率將保持相對穩定。

　　然而，我們認為，房價再次加快上漲和強勁的房地產銷售將限制「緊財政/監管，松貨幣」的政策組合。即使人行不提高銀行間利率，仍有可能通過上調零售端利率和收緊按揭貸款要求，來遏制房地產的上行壓力。

　　建銀國際