易憲容

 

　　上個星期人民幣匯率下跌速度是前所未有的，人民幣對美元的匯率，離岸人民幣和在岸人民幣分別跌破6.65和6.64，創7個半月新低。在岸人民幣6月累計大幅貶值3.38%，創匯率併軌以來（1994年）最大單月跌幅。今年初以來，人民幣一度升值到了6.24，一季度升值達3.8%，但二季度貶值達5.3%，上半年累計貶值達1.7%。

 

　　匯率取決於政府意志

 

　　現在的問題是，這種快速貶值是否會繼續？如果繼續，人民幣匯率會貶值到多少？中國政府有基本的底線嗎？不少人認為，這次人民幣匯率貶值主要是市場使然，它反映了人民幣匯率的均衡水平。也有人認為，人民幣匯率是由內地的基本面決定的。當前的人民幣匯率供求關係決定人民幣匯率的均衡水平。

 

　　其實，這些言論把人民幣匯率的變化看得太簡單了，也沒有看當前國際市場一國貨幣對另一國貨幣運行的內在機理。因為，就當前內地經濟形勢來看，儘管美元出現強勢，儘管國家統計局公布的5月份數據經濟增長有所放緩，但這些都不足以推動人民幣快速貶值，特別是在短期內快速貶值。6月份人民幣匯率突然快速貶值與政府的意願基本上是吻合的。

 

　　更何況，在以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下，各國貨幣之間的匯率或定價早就不是金本位時代以黃金為錨，各國貨幣之間的匯率早由不同國家貨幣之間的信用關係起決定作用，很大程度上取決於市場預期。在這種情況下，各國經濟的基本面對匯率所起到的作用不是太大（目前國際市場外匯交易95%以上與實質性貿易沒有關係），所以一國貨幣與另一國貨幣的匯率關係很大程度上取決於本國政府的意志，取決於國與國之間的博弈。從中國央行召開的第二季度貨幣政策委員會例會紀要來看，這次沒有提及「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」，反映中國貨幣當局允許人民幣順勢適當貶值，對當前人民幣貶值並不感覺到多少緊張。

 

　　就6月份人民幣匯率快速貶值的情況來看，表面上看是順美元之強勢，人民幣會隨之貶值，但實際上，中國政府在借當前的美元強勢試探市場對人民幣貶值可以承接的底線。因為，2017年美元匯率指數基本上處於上下波動態勢，人民幣對美元匯率並沒有隨着美元匯率指數波動，而是人民幣對美元的匯率基本上處於升值態勢。上個月情況則有了變化，中國政府要重新確定人民幣對美元匯率水平，以此找到對中國最有利的均衡點。

 

　　不太可能跌到7的水平

 

　　2016年底，人民幣對美元的匯率最低跌到6.96，然後在此水平花了15個月左右時間升值到6.24，升值幅度達11%。現在人民幣對美元匯率已經跌到6.64，與6.96僅相差4.8%幅度。也就是說，如果按照第2季度人民幣對美元匯率的貶值速度，在兩個月後，人民幣對美元匯率就會跌到2015年811匯率後最低水平。所以，無論是香港還是海外的媒體及金融機構，不少人都分析，人民幣對美元的匯率很快就會跌到7的水平。但是，在這個水平上，中國資金出現大量的外逃，外匯儲備就減少了1萬多億美元，如果不是中國央行及時出台各種政策制止，情況可能還要更慘重。所以，這次人民幣對美元的匯率不太可能跌到7，或只能介於6.64到7之間。就目前的形勢來說，人民幣對美元匯率下跌的彈性空間非常小，否則人民幣貶值預期一旦形成，要讓預期逆轉所花的代價會非常大。

 

　　就目前的情況來看，國內外市場普遍認為，這次人民幣對美元匯率快速下跌主要是中國政府有意為之，其目的是應對中美貿易摩擦。比如最近中國政府把亞洲一些國家進口大豆的關稅從3%降至零，這可直接打擊美國大豆對中國的進口。同時，最近政府允許人民幣隨美元強勢加快貶值，同樣是應對特朗普開打貿易戰最直接的做法。以此來增加中國出口商品的競爭力，及對沖特朗普的關稅政策。但實際上這可能是一着險招。這一招可能還沒有殺敵，先讓自己重傷，傷害中國金融業、航空業、房地產市場等，可謂是得不償失。

 

　　從這兩個星期的情況來看，隨着人民幣的快速貶值，市場對人民幣資產吸引力全面下降，股市、匯市、樓市及債券市場都出現資金出逃的迹象。比如內地的股市，隨着中美貿易戰打響，再加上人民幣快速下跌，自6月以來，上海綜合指數已經下跌接近一成，上個星期五更曾跌穿2800點，正向着2015年股災低位2600點的水平進發。對此，中國政府應該看得很清楚。

 

　　經過過去兩個星期的教訓，中國央行會重新檢討這些政策，改變策略，重新讓人民幣匯率穩定，人民幣對美元匯率持續下跌的趨勢可能會改變。否則，市場一旦形成強烈的人民幣貶值預期，可能一發不可收拾。